新日恒力收购博雅干细胞之后
《财经》特约撰稿人 徐霄桐 记者 秦嘉敏/文
8月31日，宁夏新日恒力钢丝绳股份有限公司（600165.SH，下称新日恒力）发布2016年半年报，其子公司博雅干细胞科技有限公司（下称博雅干细胞）实现营业收入5043.76万元，归属于母公司所有者净利润1162.69万元。
博雅干细胞是新日恒力在去年举债斥资收购的。根据彼时新日恒力与博雅干细胞签署的业绩承诺协议，2016年博雅干细胞需要完成的归属母公司所有者净利润目标为不低于5000万元。扣除非经常性损益后，博雅干细胞上半年完成业绩1294万元，仅为承诺业绩的25.88％，差额巨大。
不仅与新日恒力之间的业绩承诺难以完成，《财经》记者调查发现，这笔收购背后，博雅干细胞还存在关联交易做高业绩、对外虚假宣传的嫌疑。
这笔收购之前，新日恒力是一家主营金属制品的上市公司。公司主导产品是钢丝绳、预应力钢绞线、钢丝。受煤炭、钢铁行业不景气及金属制品行业竞争加剧的影响，新日恒力在2014年、2015年1月－9月分别亏损1.08亿元、1733.63万元，将面临被ST的局面。在主营业务短时间内没有起色的情况下，重组成为可供选择的一个途径。
2015年8月25日，新日恒力晚间发布公告称，第一大股东上海中能企业发展(集团)有限公司（下称上海中能）筹划重大资产重组。11月19日，新日恒力发布重大资产购买报告书（下称购买报告书），以现金支付的方式跨界购买博雅干细胞80％股权，交易价格为15.656亿元。新日恒力复牌后股价连续8个交易日上涨，前7个交易日均封住涨停板。
新日恒力的购买报告书采用收益法的评估结果，博雅干细胞全部股权于评估基准日的股东全部权益价值为19.76亿元，较经审计净资产金额增值18.88亿元，增值率2152.83％。根据普华永道出具的审计报告，博雅干细胞2013年、2014年度以及2015年1月－6月的净利润为7371.36万元、8521.38万元、4013.77万元，归属于母公司所有者的净利润分别为123.53万元、102.42万元、833.16万元。
川财证券分析，可比业务类似的上市公司中源协和2015年干细胞存储份数约能达到36万份，2014年市盈率为864.11倍。此外，2015年11月，南京新百接受以72.55亿元的预期估值收购中国脐带血库集团(下称CO集团)65.1％股权，对应CO集团2014年业绩的市盈率为84.11倍。以2015年博雅干细胞业绩承诺3000万元计算，本次交易价格的动态市盈率为65.23倍，低于同行业上市公司水平。
有业内人士表示，博雅干细胞处于干细胞产业的上游，收取干细胞存储的管理费用，毛利率很高。不过其长期发展还有赖于干细胞应用的突破，而下游产业受政策收紧、技术有待突破等因素影响，目前只能说是“稳步发展”。
这笔收购前后，新日恒力分别向其大股东上海中能借款5亿元，并追加3亿元，用于公司支付并购资金、补充流动资金、归还高息贷款等。其还同时向广东南粤银行股份有限公司、平安信托有限责任公司分别申请总额不超过9亿元的并购资金贷款及流动资金贷款。
现金支付方式不用通过证监会重组委审核，这将大大缩短重组时间。然而，新日恒力的账面资金并不宽裕。这笔收购直接导致新日恒力负债率高企。此后，新日恒力先后两次筹划非公开发行股票以偿债，减轻财务压力。
这笔收购之前，新日恒力资产负债率一直维持在较高水平。根据信永中和出具的备考合并财务报表审阅报告，本次交易后新日恒力截至2015年6月30日的资产负债率将由原先的65.16％上升至78.82％。
随后，新日恒力谋划非公开发行事宜来偿还债款。2015年12月22日，新日恒力发布定增预案，拟以21.45元/股向上海中能非公开发行6937.06万股，募集资金总额14.88亿元，用于偿还股东借款、职工内部借款及银行贷款。
2016年6月14日，新日恒力财务总监陈瑞在投资者关系互动平台上回答提问时称：公司目前债务高企是因为收购博雅干细胞80％股权引起的，公司通过定增改善公司资本结构，降低公司财务费用，提高公司短期偿债能力及盈利能力。一周后的6月21日，由于其保荐机构西南证券被证监会立案调查，新日恒力宣告该次募资终止。
7月28日，新日恒力再次发布定增预案，公司拟向上海中能非公开发行不超过5042万股股票，发行价格为11.90元/股，募集资金总额不超过6亿元。募集资金将用于偿还银行贷款。
2006年，江苏省无锡市提出“530”计划，即“5年内引进不少于30名领军型海外留学人才来无锡创业”。博雅干细胞董事长许晓椿作为无锡“530”计划人才引进无锡。2010年4月9日，许晓椿成立无锡博雅生物工程有限公司（后更名为博雅干细胞科技有限公司）。
许晓椿是北京大学前校长许智宏之子。许智宏是无锡人士，亦在博雅干细胞的专家顾问委员会之列。
创立之初，博雅干细胞由无锡新融和药业有限公司（下称新融和药业）、无锡市马山生物医药工业园有限公司(下称马山医药园)、无锡金源产业投资发展集团有限公司（下称金源投资）发起设立的有限责任公司共同出资。其注册资本为1亿元，三名股东股权比例分别为 60％、20％、20％；最初实缴资本2000万元，金源投资、马山医药园各实缴1000万元。
金源投资和马山医药园都是无锡市属的国有企业。新融合药业则是许晓椿母亲李琦华实际控制的企业。多名熟悉博雅的人士表示，两家国企前后总计4000万元的出资相当于无锡政府方面为许晓椿做的风险投资。2010年8月14日，新融和药业将其所占有的博雅干细胞 60％股权无偿转让给许晓椿。
此后，许晓椿以转让其本人所持有的四项专利权进行作价出资。四项专利分别为“含鱼腥草素钠的非注射药剂”、“含有吗多明的喷雾剂”、“酮洛芬东干粉剂”、“治疗疼痛的药物组合”。四项专利分别用于治疗盆腔炎、缓解疼痛等。
据中国医学科学院的一位专家介绍，就专利内容看，该四项专利和干细胞技术不存在直接关联，若有间接关联，如果内容不直接体现在专利中也不被专利所保护，也就不存在被干细胞公司认定的价值。
根据资产评估报告记载的用途，四项专利也与博雅干细胞目前主营的干细胞业务毫无关联。
对于与干细胞业务并无关联的专利高价入股，博雅干细胞方面解释称，公司早期业务除了干细胞之外还有新药研发。这四项专利皆为新药研发相关专利。此后公司业务逐渐集中至干细胞行业。2014年上述四个专利由博雅控股集团旗下的新药研发公司以现金方式购回，并完成交割。公司在2015年完成的重大资产收购时标的资产不包含此部分。
两家无锡国企的“风险投资”并不对等。根据博雅干细胞设立时的出资协议约定，自标的公司成立之日起六年内，许晓椿有权回购70％马山医药园及金源投资出资持有的标的公司股权，其回购价格为马山医药园及金源投资相应出资金额乘以6.0％的年利率。此基础上，许晓椿有权以市场价格回购剩余30％马山医药园和金源投资出资持有的标的公司股权。
对于许晓椿来说，这是一笔稳赚不赔的买卖。如果博雅干细胞效益良好，许晓椿有权回购股份。两家国企拿到的收益款中70％的部分只是享受了每年6％的利息，只有30％的部分可以分享股权增值。如果博雅干细胞后续经营状况恶化，许晓椿可选择不回购股份，两家国企将面临投资减值的风险。
根据上述协议，2012年6月，金源投资将所持博雅干细胞20％股权作价2101.78万元转让给许晓椿，许晓椿持有博雅干细胞80％股份。金源投资2000万元投资，两年时间仅获得101.78万元投资收益。
2015年4月1日，马山医药园在无锡产权交易所挂牌转让博雅干细胞20％股权，获得2364.30万元价款，转让对象是无锡新融和投资中心（有限合伙，下称无锡新融和）。无锡新融和股东为许晓椿及其配偶李诣书。
根据江苏公勤资产评估有限公司出具的评估报告，此次转让以2014年10月31日评估基准日标的公司股东全部权益价值按收益法评估的市场价值为1.02亿元。博雅干细胞表示，实际转让总体估值约为1.18亿元，高于评估报告的评估值。转让后，许晓椿、无锡新融和分别持有博雅干细胞80％、20％的股权。
不过购买报告书在对2364.30万元价款进行说明时却使用了1.02亿元的评估值。30％部分以评估报告的评估公允价值1.02亿元为依据，乘以股权比例20％，即610.8万元。这与上述高于评估报告评估值的表述并不一致。
新日恒力收购前，博雅干细胞还进行一次股权转让。2015年4月5日，马山医药园转让股权四天后，无锡新融和将其持有的博雅干细胞15.75％股权分别转让给北京明润、茂信投资管理(杭州)有限公司（后解除转让协议）、杭州茂信、西藏福茂及自然人杨利娟、王建荣。由于该次转让与马山医药园转让标的公司20％股权的时间间隔较近，因此该次标的公司股权的转让未再做评估。
半年之后，博雅干细胞股权再次进行转让。新日恒力购买博雅干细胞80％股权，采用收益法估值19.76亿元。资本市场人士分析，这笔收购考虑下游产业的未来发展，会有一定的估值溢价。
博雅干细胞表示，前次股权转让为财务投资人的少数股权收购，该等投资人不以控制企业为目的，不参与企业经营决策，交易价格由交易各方协商确定，因此交易价格较低。
新日恒力的收购并不是当期完成全部付款，其与许晓椿签有《业绩承诺及补偿协议》。按照协议，新日恒力先支付本次资产购买价款60％，这之后除资产购买价款的40％需根据业绩承诺完成情况分期支付给许晓椿外，已付清北京明润、杭州茂信、西藏福茂、杨利娟、王建荣的所有资产购买价款。至此，许晓椿实现股权变现6.62亿元。
购买价款的剩余40％，即6.26亿元，则按照许晓椿对标的公司股权交割后的三个会计年度即2016年、2017年、2018年的业绩承诺及标的公司业绩完成情况，按照20％、10％、10％的比例分期支付。
许晓椿承诺2015年-2018年(下称承诺期)合并报表口径下归属于母公司所有者净利润分别不低于3000万元、5000万元、8000万元、14000万元，后三年的年增长率分别是66.67％、60％、75％。
根据协议安排，如果当期实际净利润大于承诺净利润，则应支付当期应付资产购买价款的全额；实际净利润低于承诺净利润，但高于承诺净利润的90％，那么则支付当年应付金额的50％；如果实际利润低于承诺利润的90％，则不进行支付。
实现这一业绩要求并不轻松。
据《财经》记者向熟悉干细胞行业的人士求证，博雅干细胞从事的干细胞分离存储业务属于干细胞产业的上游，其业务增长与新生儿增长速度正相关，同时也取决于公司在医院的推广力度。上述人士表示，随着婴儿潮来临，今年新生儿药品的销售增长幅度大约在30％左右，干细胞存储业务可参考这一数据。
许晓椿在向新日恒力转让博雅干细胞股权时签署了对赌协议。如博雅干细胞未完成2015年度承诺净利润，则许晓椿不仅无法获得当期的股权转让对价，还要在约定的期限内以自筹现金方式将承诺净利润与实际净利润之间的差额予以补偿。
2015年新日恒力年报显示，博雅干细胞去年实现营业收入9551.5万元，扣除非经常性损益后的净利润为2599.62万元。许晓椿需要以现金方式向新日恒力补偿400万元。
业绩承诺的兑现与否直接关系到许晓椿能否拿到剩余的6.26亿元。根据上述协议，如果博雅干细胞2016年、2017年、2018年度中某年度未达到承诺净利润，则许晓椿应按照对应的当期应补偿金额免除新日恒力与当期应补偿金额等额的资产购买价款的支付义务，实现业绩补偿义务的履行。如未支付的资产购买价款不足以通过上述补偿方式覆盖当期应补偿金额，则许晓椿还应按照协议约定的方式另行补偿。
2016年8月31日，新日恒力发布2016年半年报，显示博雅干细胞实现营业收入5043.76万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为1294万元。上半年博雅完成业绩仅为承诺业绩（5000万元）的25.88％。
今年7月15日，新日恒力发布的一份关联交易公告显示，博雅干细胞向无锡英科赛尔细胞工程有限公司（下称英科赛尔）提供技术服务。交易内容为博雅干细胞为其提供临床国际认证和技术咨询、服务，英科赛尔向博雅干细胞支付技术咨询服务费总计1440万元。英科赛尔是许晓椿夫妇全资控股的公司。
这引起了质疑，许晓椿是否为做高博雅干细胞业绩而由自己向博雅干细胞输送利益，来实现业绩承诺获得剩余的资产购买价款。据了解，英科赛尔近一年的股东权益为负399万元，营业收入274万元，净利润负266万元。
博雅控股集团为该协议的履行提供了连带责任保证。据新日恒力方面向英科赛尔求证，该笔资金将来源于博雅控股集团。博雅控股集团的实际控制人同样是许晓椿。
买方“扫货”，卖方则大方打折。新日恒力在给交易所的回函中表示，由于FACT标准国内尚无任何一家机构完成认证，博雅干细胞参考了较为类似的国际AABB标准认证的总费用进行测算，预估了英科赛尔对应FACT认证的技术咨询总费用为1440万元。博雅干细胞的AABB认证总费用约1800万元，博雅干细胞在此基础上“打8折”。
《财经》记者采访业界人士并查阅相关材料发现，AABB标准即美国血液银行协会制定的关于血液采集运输保存的一系列操作规范。企业可以向该协会提出申请，协会考察后认为企业符合标准的，在缴纳相关费用后即可以获得认证。此后每年需缴纳一定的费用。
前述行业的相关人士也表示，干细胞行业目前并没有强制性的国家标准。相关的国际认证可能会对拓展客户有一些帮助，但不能说有太好的可比性。像同行业的中原协和、CO集团这些上市公司基本上也符合这些标准，只是代表了业内的一种认可。
根据新日恒力9月14日回复上交所问询函的公告，这笔技术咨询服务费中仅有5000美元为博雅干细胞代为支付的申请FACT标准认证费用，剩余近1400多万元均为英科赛尔支付给博雅干细胞的“咨询服务费用”。
依靠着一项并非强制且影响有限的认证申请服务，博雅干细胞有望将2016年的经营业绩大幅提升。
脐血干细胞存储的资质审批由行政机关掌握。卫生部门曾在2010年批准设置北京、上海、天津、山东、广东、浙江、四川、重庆共计七家脐血库，此后再无增设。按照法规，只有这七家脐带血库可以进行脐血采集存储。
当时干细胞行业兴起，由于脐带血干细胞相关技术较为简单，在国际范围内早已成熟，且容易获得，尽管并无行政许可但大部分企业仍在开展相关业务。多名熟悉博雅干细胞的人士都对《财经》记者表示，当时，博雅干细胞亦在其中之列。
2011年10月，原卫生部发布了《关于加强脐带血造血干细胞管理工作的通知》，要求“未经批准，任何机构不得开展脐带血造血干细胞采集和脐带血造血干细胞治疗技术临床应用工作”。这一规定出台后，2012年，博雅干细胞的脐血业务增长量一落千丈，“掉了一半不止”。
博雅干细胞开始转向脐带干细胞和胎盘干细胞等领域。这些组织干细胞的分离存储业务并未受到行政法规的限制。此后两年业务规模才逐渐恢复到2012年的水平。
购买报告书显示，2013年到2015年上半年，博雅干细胞的收入构成按照销售区域分类，华东和华北地区的合计占比一直保持在85％－90％之间。多名博雅干细胞前高管表示，博雅干细胞在这两个市场占有率较高，江苏省内约有50％的市场占有率，北京则约有30％的市场占有率。
《财经》记者证实，在2013年至2015年间，博雅干细胞有包括首席技术官、销售总负责人在内的多名早年参与创业的副总级员工离职。其中博雅干细胞最主要的两个市场江苏和北京的两名负责人先后离开博雅干细胞，这恐对其未来市场带来负面影响。据熟悉博雅干细胞的人士称，多年来，博雅干细胞在江苏和北京市场之外都少有建树，市场开辟成效不大。
博雅干细胞目前从事的干细胞业务之干细胞主要来源于新生儿围产期组织中的胎盘干细胞。一名博雅干细胞原区域经理表示，干细胞提取和存储服务的销售，一般需要由销售人员做好医院妇产科医生的公关工作，“打点好关系”，才能获得允许在医院开展业务。此后一方面靠医生推荐，另一方面则由销售人员直接向孕妇推销。该名经理表示，一般需要给医生一定的返点，“销售很依赖销售人员与医院医生之间相互信任关系，没那么好做”。而销售负责人离开往往会带走自己手下所积累的医院资源。
博雅方面回复表示：“博雅的发展并不依靠任何一个人员的力量，靠的是团队的力量。而博雅的销售负责人是公司总裁李诣书，从未离职。”
多名博雅干细胞离职高管告诉《财经》记者，截至2015年，博雅干细胞所存储的干细胞存储份数在7000份－8000份左右，并未达到1万份。这与购买报告书中所披露的约1.6万份的总数相去甚远。不过，这一数据并未得到任何书面文件的证实。
博雅干细胞在不少对外宣传的内容存在夸大嫌疑。
在博雅干细胞的自我介绍、购买报告书等各类资料中，博雅干细胞均被描述为国内领先的干细胞行业企业，是国内唯一一家“通过了国际AABB标准、NRL标准和美国病理学会CAP标准认证”三个标准认证的干细胞企业。NRL是澳大利亚国家血清参比实验室的缩写，CAP是美国病理学家协会的缩写。与AABB类似，其认证都是对整体操作流程规范。
相关业内人士表示，这些认证与ISO质量管理体系认证相似，拥有这些认证说明机构在涉及血液的服务和产品的操作流程符合一定的要求和标准，但并不意味着在干细胞领域有多高的技术水平。之所以如此是因为目前国内干细胞行业缺乏政府或者行业标准，业内企业转而寻求国际标准认证来提升自身整体的品牌形象。
另外，在博雅干细胞的官方网站和新日恒力购买报告书中，都提到一个名为国际干细胞联合研究中心（International Consortium of Stem Cell Research, INCOSC）的机构。
根据博雅干细胞官网介绍，国际干细胞联合研究中心成立于2009年7月，占地250亩，由许晓椿教授联合了北京大学、中国科学院、英国罗斯林研究所、苏格兰再生医学中心等七所国内外知名干细胞研究机构共同参与发起成立。博雅干细胞正是隶属于该联合研究中心。
对于国际干细胞联合研究中心，博雅干细胞方面给与《财经》记者的书面回复称，英国罗斯林研究所所长、苏格兰再生医学中心主任多次到无锡并签署三方协议，并在2009年12月在无锡共同奠基了研究中心。
然而英国罗斯林研究所和苏格兰再生医学研究中心给《财经》记者的答复是，他们从未与博雅干细胞或者“国际干细胞联合研究中心”有任何联合或者研究上的合作。2009年，两所研究机构的代表曾与许晓椿有过会面并讨论合作的可能，但并没有达成任何协议。
一位熟悉博雅早期情况的人士表示，2009年，创业初期的许晓椿为了争取地方支持曾组织无锡卫生条线的相关领导前往两个研究所考察，但并没有达成任何合作。
被列为博雅科学顾问委员的苏格兰再生医学研究中心教授，克隆羊多莉之父伊恩·维尔穆特（Ian Wilmut）表示，他与博雅干细胞从未有过任何合作。
针对博雅干细胞业绩不达标，6月14日，新日恒力总经理高小平在投资者互动平台上解释称：“2015年博雅干细胞进行了重大资产重组，出于长远发展的考虑，对产业布局进行了调整，在一定程度上影响了公司短期业绩的实现。虽然博雅干细胞2015年整体净利润较预期产生了偏差，但业务增长趋势并没有改变。”
9月2日、7日、10日，上海证券交易所三度就相关事项向新日恒力下发问询函。新日恒力收购博雅干细胞后事未了。
（本文将刊发于10月3日出版的《财经》杂志）
