迈瑞医疗招股书发布,医疗器械巨无霸即将回归

医药并购圈





投资要点


2017年5月26日,深圳迈瑞披露招股说明书,拟发行不超过12160万股,募集资金总额不超过66.26亿元,主要用于生产扩建、研发、系统升级以及补流等。


三大核心管理层完成无私募基金的私有化过程。2015年6月4日,迈 瑞 医 疗 宣 布 启 动 私 有 化 进 程,资 金 主 要 来 自 银 行 贷 款,退 市 后 经 多 次 资 产 重 组、股 权 收 购 和 业 务 合 并,最 终 李 西 廷、徐 航 及 成 明 和 分 别 间 接 持 有 公 司 股 份 的 33.873%、30.753%和5.515%,公司由李西廷和徐航共同控制,李西廷任公司董事长,徐航为公司董事,成明和作为总经理负责公司的战略发展等。


2016年收入规模90亿、利润规模17亿的器械龙头企业。公司早期销售国外医疗器械起家,1992年开始陆续开发出“中国第一”的产品,打破国外在中国的长期垄断,2016年成为A股中医疗器械行业收入利润规模最大企业,产品远销海外,目前国内外销售占比各为50%。

 

监护仪+IVD+影像,“三叉戟”式产业布局。公司主营业务可以分为生命信息与支持、体外诊断和医学影像系统三大类,构成公司97%的收入,同时公司开始在骨科和内窥镜的外科布局。1、生命信息与支持:市场虽然竞争激烈,但国内监护仪市场增速(25%)仍然远超国外(7%),普及率29%远低于国外80%,2016年公司在监护仪设备上国内市占率保持第一位(60%),麻醉类市占率 9%,呼吸类1%;2、体外诊断:血液细胞和免疫产品带动了体外诊断类产品的稳定增长,2016年公司检验类设备国内市占率超过多个进口品牌达到8%,其中公司在血液分析仪和生化分析仪领域分别占有约 20%和 6%的市场份额;3、影像:收购Zonare后生产线国内转移导致毛利率逐渐提高,2016年公司在超声影像类设备中市占率达到 7%。


高研发投入+持续外延并购,产品具备国际领先水平。公司研发投入占销售收入的比重连续4年在10%以上,2016年研发投入超过10亿元,与此同时,自2008年以来,公司先后完成了深科医疗、苏州惠生、浙江格林蓝德等公司的并购,进一步丰富了产品线布局,产品可以满足多层级市场(包括发达国家医疗市场以及国内基层市场)不同需求。

  

投资建议:迈瑞作为国内标杆性的医疗器械龙头企业,回归A股上市有望重构目前医疗器械行业整体估值体系,品牌化、规模化的器械龙头企业价值有望被再认识,建议积极关注深圳迈瑞的IPO进程,同时关注估值相对较低、业绩稳定快速增长且确定性强的鱼跃医疗、乐普医疗。


风险提示:证监会审批风险,并购整合风险,行业竞争加剧风险。

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    从美股退市回归的中国医疗器械标杆型企业


1.1  三大核心管理层完成无私募基金的私有化过程

 

李西廷+徐航+成明和,33亿美元完成迈瑞私有化。2015年6月4日,迈瑞宣布启动私有化进程,由公司管理层发起要约,私有化的资金则主要来自银行贷款,中国银行澳门分公司和平安银行提供了20.5亿美元(约合人民币133亿元)的定期贷款,提交私有化建议书的三位迈瑞医疗高层(董事会主席徐航、总裁兼联席首席执行官李西廷、联席首席执行官和首席战略官成明和)持有约 27.7%的普通股,根据其上市时的AB股架构,管理层每一股代表五股的投票权,因此,管理层代表约有63.5%的股东投票权。


最终股权架构:李西廷、徐航共同控制,成明和及其配偶通过100%控股Ever Union持有公司5.8829%股份。迈瑞退市后经多次资产重组、股权收购和业务合并,最终李西廷、徐航及成明和分别间接持有公司股份的33.873%、30.753%和5.515%,公司由李西廷和徐航共同控制,李西廷任公司董事长,徐航为公司董事,成明和作为总经理负责公司的战略发展等。

 

1.2  2016年收入规模90亿、利润规模17亿的器械龙头企业


从代理到独立自产的产品驱动型企业。公司的发展过程,也是公司管理团队与管理理念逐步摸索与完善的过程,总结公司发展所经历的三个历史阶段。公司早期销售国外医疗器械起家,通过代理国外品牌的监护仪等医疗器械产品,仅一年时间里,迈瑞销售额就突破了千万元,并由此获得企业发展的“第一桶金”,此后通过增加产品研发投入,自1992年开始陆续开发出“中国第一”的产品,打破国外在中国的长期垄断,以高性价比的优势进入国内11万家医疗机构,覆盖95%以上的三甲医院。

 

2016年迈瑞营业收入规模达到90.32亿元,净利润规模为17.34亿元,成为A股中医疗器械行业收入利润规模最大企业。

 

大陆市场景气度提高促使公司2016年收入利润增速回升。公司2016年收入利润增速较2015年有显著提高主要原因在于中国大陆地区销售快速增长:1)在医疗设备国产化、分级诊疗等利好因素拉动下,国内医疗器械市场需求稳定增长;2)中国地区持续几年在队伍、渠道、管理、产品等方面的改进,依靠自身竞争优势,不断加大市场开拓力度,抓住基层市场设备普及和升级机会,公司产品受到市场认可,实现国内销售金额持续较快增长。

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监护仪+IVD+影像,“三叉戟”式产业布局

公司主营业务可以分为生命信息与支持(包括监护仪、麻醉机、呼吸机等)、体外诊断和医学影像系统三大类,根据 2016 年的销售数据,生命信息与支持占总收入的 39%,体外诊断和医学影像各占 32%和 26%,三大业务构成公司 97%的收入。


从公司招股书中,我们看到公司已经在外科领域有所布局,主要包含骨科及内窥镜。其中骨科领域已完成了包含创伤、脊柱、关节、生物材料四大产品线的主要产品的研制,并拥有这些主力产品的注册证,开展了高端创伤产品、全新关节产品的技术研发,持续进行了骨科产品材料学、生物力学、临床需求等研究,并开展了关键加工工艺的深入研究,使推出的产品达到国内领先的水平。内窥镜领域完成了高清内窥镜摄像系统的研制,并开展了多项超高清内窥镜摄像系统关键技术研究。


2.1  国内监护仪市占率第一(60%),麻醉、呼吸增势良好

 

公司 2015 年生命信息与支持类产品收入较 2014 年略有下降,主要是市场竞争较为激烈,公司监护仪的销售收入出现下滑所致。但是,公司麻醉机、呼吸机、输注泵等产品,在 2015 年仍保持了良好的增长势头。


公司生命信息与支持产品主要分为监护仪、除颤仪、麻醉机和灯床塔几类,近年来由于市场竞争激烈销售价格持续下降,毛利率微幅下降,2016 年原材料采购价格下降导致毛利率有所回升。


公司1991年成立,1992年上市中国第一台血氧饱和度监护仪,1993年上市中国多参数监护仪,至今已有多款监护设备成为“中国首创”;2008年,公司以2.02亿美元现金收购 Datascope 公司生命信息监护业务,成为全球该行业第三大品牌,并由此获得进入美国和欧洲市场的销售平台和服务网络。根据2014年的行业数据,国内监护仪市场增速(25%)远超国外(7%),普及率 29%远低于国外 80%,根据2017年中国医疗设备行业数据发布大会上发布的市占率信息,公司在监护仪设备上国内市占率继续保持第一位(60%),麻醉类市占率9%,呼吸类1%。


2.2  体外诊断产品打败多家外资企业,市占率 8%

 

公司体外诊断业务包括试剂和仪器两类,涵盖了生化、免疫、凝血和血细胞分析几大类,其中血细胞分析是公司的明星产品,近年来血液细胞和免疫产品带动了体外诊断类产品的稳定增长。


体外诊断产品毛利率和单价变化趋势一致,2015 年公司为提高产品市占率,下调试剂和仪器单价,2016 年随着发光等价格高产品销售占比提高,产品平均单价和毛利率均有所回升。


公司自1998年国内第一台准全自动三分群血液细胞分析仪上市,正式进入 IVD 仪器生产领域,先后在血液分析和生化等细分领域拿到10个“中国第一”,打破进口产品在国内检验市场的长期垄断。2016年公司检验类设备国内市占率超过多个进口品牌达到 8%,而根据检验医学网的数据,2015年公司在血液分析仪和生化分析仪领域分别占有 20%和6%的市场份额。


2.3  超声影像类设备中市占率 7%

 

公司2013年收购高端超声影像制造商 Zonare,推动医学影像类产品线不断往中高端延伸,产品市场认可度逐步提高,近三年销售收入稳步增长。

 

公司影像类产品价格目前相对稳定,2016年毛利率的快速提高主要是因为2015年初开始,公司将Zonare的生产逐步转移至公司中国总部,生产成本有所下降。

 

公司自2001年首台全数字超声诊断系统问世以来,迈瑞超声系列产品进入了国内数千家医院,连续4年黑白超声产品销量第一,2008年临床实用型彩超凭借优越的性价比在国内市场排名第一。2016年公司在超声影像类设备中市占率达到7%。

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高研发投入+持续外延并购,产品具备国际领先水平


公司研发投入占销售收入的比重连续4年在10%以上,2016年研发投入超过10亿元,支撑公司不断推出高水平的产品。公司现有研发人员1600余名,构建了国际领先的 MPI(Medical Product Innovation 医疗产品创新)体系,与 Eco Lab Group(血细胞分析)、中国人民解放军总医院(彩超)、深圳市人民医院(颈动脉三维超声)、美国迈阿密戴德杰克森纪念医院(血样)等单位及机构进行产学研合作,并在全球范围内建立了八大研发中心,最终确保每年推出10余款新产品,平均每款新产品至少运用 10 项专利技术。

 

自 2008 年启航全球并购之路以来,公司不断构建及夯实其全球研发、销售、制造一体化平台,并购经验丰富,在并购效率、体量、标的数量上均领先国内同行业,获得了超越同行的产业并购整合经验和能力。过去几年,公司在国内先后完成了深科医疗、苏州惠生、浙江格林蓝德等公司的并购。


公司产品定位于多层级市场,包括发达国家医疗市场以及国内基层市场。在国内建立了深入基层,高度粘性的销售网络,具备专业的渠道建设能力,超过1,800家经销商,在全国超过30个省市自治区均设有分公司;公司在境外建立了覆盖面广阔的国际销售网络,超过2,200家经销商,在超过30个国家拥有子公司,全线产品远销190多个国家及地区,成为美国、英国、德国、法国等国顶尖医疗机构的长期合作伙伴。公司在国内外积累了较为深厚的市场资源储备。

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募投项目及财务指标分析

迈瑞此次 IPO 预计发行不超过 12160 万股,募集资金总额不超过 66.26 亿元,主要用于生产扩建、研发、系统升级以及补流等。

 

IPO 有望进一步提高偿债能力。2015年末及2016年末,公司合并资产负债率上升较快,主要是因为公司现金分红导致流动资产减少所致,但公司资产负债率水平仍处于合理水平,公司流动比率和速动比率都大于1,且利息保障倍数分别为36.80倍、28.44 倍、30.51 倍,均表明公司具有较强的偿债能力,通过本次上市募集资金,公司将打开股权融资渠道,偿债能力指标将进一步提升。


公司营运能力较好。公司应收账款周转天数、存货周转天数保持在较好的水平。


公司毛利率较高,同时费用率处于相对稳定情况,盈利能力较好。

 

毛利率:与同行业上市公司相比,公司综合毛利率较高,主要原因是:1)研发创新和精益化管理带来供应链和制造的高效,使生产成本保持在较低的水平;2)公司生命信息与支持类产品以及医学影像类产品中,毛利率相对较高的中高端产品占比较高;3)公司的体外诊断类产品均为自主品牌,毛利率相对较高。

 

销售费用率:公司销售费用主要包括职工薪酬、折旧费和摊销费、运费等,公司销售费用总额随营业收入的增长逐年稳定增加;

 

管理费用率:管理费用主要由研发费用、管理人员的职工薪酬费用、咨询及顾问费等构成,2015年管理费用率较2014年有所上升,主要是因为:1)研发费用率增加;2)咨询及顾问费用率增加,主要来自公司重组顾问费及 Masimo Corporation 诉讼律师费,2016年管理费用率较2015年有所下降,主要是因为:1)研发费用率下降;2)2015年一次性确认加速股份行权费用;3)咨询及顾问费用率下降,主要是 Masimo Corporation 诉讼已于 2015 年结案;

 

财务费用率:公司财务费用主要包括银行贷款利息支出、银行存款利息收入、汇兑损益及银行手续费,波动影响较大的原因主要是美元兑人民币产生汇兑收益所致。


投资建议

 

迈瑞作为国内标杆性的医疗器械龙头企业,回归 A 股上市有望重构目前医疗器械行业整体估值体系,品牌化、规模化的器械龙头企业价值有望被再认识,建议积极关注深圳迈瑞的 IPO 进程,同时关注估值相对较低、业绩稳定快速增长且确定性强的鱼跃医疗、乐普医疗。

 

风险提示

 

证监会审批风险。迈瑞IPO仍需证监会审批,审批结果以及审批时间尚存在不确定性。

 

并购整合风险。迈瑞战略发展中并购是很重要的一个环节,公司并购标的包括国内外的不同产品类型企业,在文化和产品生产销售等部分的整合中可能存在整合不达预期风险。

 

行业竞争加剧风险。迈瑞目前主要产品监护仪、IVD、影像等国产化率逐渐提高,国内企业竞争力不断增强,可能出现行业竞争加剧风险。


来源  中泰证券研究所

 

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