直面医改！医药行业最新投资逻辑

来源：港股那点事微信公众号

可能跟很多分析师不一样，我认为医药是一个非常强周期的行业，只不过它强的是政策周期，而不是经济周期。所以如果我们回想一下过去这么多年整个医药股的行情，其实非常明显，90年代之前是没有专利法的红利，2007年之前是药物批文超发的红利，2007年到这一轮医改启动之前是批文紧缩的红利，在“722”惨案之后，在制药板块享受的是批文定向宽松的红利。

 

所以说投资医药股，特别是中国医药股，对于政策的理解决定我们的核心收益，因为它是行情好不好、可不可持续的根本因素。

所以我今天的题目是围绕医改展开，可能我们做二级市场分析的思维会跳一点，跟大家做实业的连续性的思维不一样，希望擦出一些新的火花。

 

▌一、医改为何而改？

 

现在医改这个话题是比较热的，大家都去讨论医改，很多人从不同切面解释医改这个现象。但是我觉得要想清楚未来方向怎么走，还是要回到医改本质：就是为什么要在这个时间点启动医改？包括推出这么多密集的政策。通过三张图综合思考比较容易得出一个结论。

 

第一张图，就是人生医疗支出的消费曲线，可以明显的看到在这个位置（就是在五六十岁后），医疗支出会有显著的指数级上涨。上了年纪之后稍微重两个大招，医疗支出就是花钱如流水了，相信这个也符合大家的生活经验，所以60岁是一个很重要的时间节点。

第二张图，就是建国以来出生人口每年的增长数，建国以来到目前我们是有四波婴儿潮，基本吻合人的生育周期，大概20年有一个生育高峰。建国以来最高的生育潮是在62-75期间，峰值是平均每年三千万左右的新生人口。

 

如果我们把前两张图结合起来会很容易得出一个结论：未来老龄人口增加以后会不可逆的增加医疗支出开支。

但是现实是，中国医疗保障体系是以社保为基准的，当前商业保险发展并不顺利，财政划拨也并没有很给力，所以才会有以药养医这样一个政策。医保作为国内医疗服务采购的大买方，对于行业的发展有决定性影响，而他的目标就是低标准，广覆盖。

说白了就是管饱不管好，更重要的是，医保的支出的原则是以收定支、收支平衡、略有结余，因此社保收入增速决定了整个医药行业的增长的天花板。

那么现在问题来了，前面两张图告诉我们前途是光明的，医疗需求持续增长，最后一张图又告诉我们道路是曲折的，因为地主家也没什么余粮。究竟这两个因素谁会主导行业的发展方向？

我们先思考一个问题，现在我们交的五险一金当中真正有价值的是社保和医保，社保和医保同样会受到人口老龄化的冲击，但区别是社保是刚兑的，而医保是可以有回旋的余地。所以在可预见的两个都不够花的情况下优先肯定是保社保，然后再到医保。

 

所以这里就有一个不可调和的矛盾：究竟是我们的需求增长更迅猛还是医保控费力度更大？

 

我们可以通过一个先烈找答案，就是人口结构、产业发展、疾病图谱跟我们中国非常相似的日本。日本第一波婴儿潮在47-49年，这几年平均出生人口是300万人左右。掐指一算，超过60岁大关是在2007年前后。而这张图是各国的医疗市场总容量的走势，很明显的可以看出来日本在95-98年的时候整个医药市场总量平稳甚至减少。

 

因为当时日本老龄化问题比我们更严重，且比我们早几十年发生。所以日本政府启动了一轮，我感觉是惨无人道的药物价格控制，也搞一次性评审，全面推广仿制药处方，最后甚至不惜用到行政定价的手段。整个药物市场硬生生的给按下来了。在这十年期间，有些公司抗过来的，日子还行，没有抗过来的基本就被兼并了。

所以说日本的路径基本上可以推测：我们未来也会是一样的路径，因为一切的要素都太相似了。

 

在地主家没余粮的预期下，未来几年间，控费的目的是严控总量，治疗人次上涨，人均医疗支会持平甚至下降，药占比会不可逆的下降。对于医药工业公司而言，特别是依托历史性红利发家的公司，去年难受，今年很难受，来年还会很难受。

 

按照这样的背景下我们可以思考一个问题，接下来如果我们去控费还有什么路子可以走？

 

▌二、医保控费的路径

 

既然医保钱不够，那行业未来走势的关键就在于医保怎么控费，其实医保控费的核心逻辑就两个：1）降低流通成本，2）降低费用成本。在不影响药企核心利润情况下把期间成本都打掉。

这个图左侧是流通领域正在做的事情，一个是两票制+零差价。这个是必然全面铺开的。

目前看这里重构的是流通板块市场。流通市场作为医药的下游市场，它的总体增长速度跟医药增长速度是吻合的，如果总体药物市场是在平稳甚至下行的，最终对于两票制下面流通企业的整合最终体现出来的效果是龙头的市占率提高了，但是绝对收入并没有太大变化。因为总量在下降，最终就是把小流通企业干掉了，他们分到的蛋糕多了，但是量差不多。

所以呈现出来的结果就很像美国，美国流通的三巨头大概市占率是90%，因为流通企业作为一个通道型企业，它天然的就应该是有规模经济性的，所以一定会向巨头收敛，这是不可逆的，但是它的红利也并没有我们想象的这么高，因为总体增速是被药物市场增速给控制了。

 

这里我讲一下我最近思考的一个问题，就是在零售板块一直在说的处方外流，包括之前的医药电商，但到目前都没有做的很成功，特别是医药电商这个板块。

其原因在于时效性，患者对于药物需求是有非常强的时效性的，传统电商的模式是一个地方发全国，所以时效性是达不到要求的。而后面随着电商的发展已经可以做到每个城市搞个分仓，同城配送，但在时效上依然达不到理想的效果。

 

最新行业也发生了新的变化，相信在座都有用过手机来叫外卖的体验。现在同城短途的第三方物流配送已经可以做到半小时到一小时，将来可能出现的场景就是通过网上买药，离你最近的药店做备货，再由第三方城市短途物流商做“最后一公里”的配送，整个体验可以压缩到半小时到一小时之间。

所以按照这个逻辑，未来零售企业，特别是大型的连锁零售企业它的资产可能会面临重估。因为现在零售企业只是一个销售的门店，那么如果未来这个门店既是门店，又是仓储中心，还可以支撑电商的服务（流量入口），那么他整个估值体系就会发生巨大的变化。这跟马云讲的“新零售”是一样的，未来很有可能会出现会出现这种“多对多”配送的医药电商模式。

 

接下来即将要做的事情是我们在砍医药费用最核心的那点。现在药价降不下来，核心矛盾不在于流通板块，药费降不下来的核心原因在于我们的营销费用太高了。营销费用这么高的原因是药物市场不标准化导致医生拥有处方自由裁量权。

有选择就有空间，所以我们会用费用解决医生选择的问题。那么对于控制药费的深水区就是把医生营销费用干掉。所以我们会看到，现在一些陆续推进的动作，比如一次性评审、新版药典、橙皮书、ICH等等。这些会把药物都变成标准化的产品，任何标准化的产品未来出路只有一个，打价格战。

 

再一个就是对于处方流程的规范。因为现在医生的处方很多时候还是出于他对病症的判断，他主观因素还是比较高的。但是现在治疗指南、临床路径也在更新了，这两个东西在慢慢丰富起来，它们会引导医生处方，那么它通过标准流程把医生的处方权回收了，就是你要在我规定的范围内去处方。这个的推出的目的不是去管三甲医院的医生，而是帮基层医生，提升他们的治疗水平。北京医改如果大家有留意的话，趋势是患者都往基层赶。未来要做的就是如何把基层的治疗水平也提高上来。

 

更重要的是指南和路径其实是为最后一步做服务，就是现在医疗大数据平台的建设。

这个信息不知道大家有没有留意，今年以来国家牵头已经成立了三个医疗大数据的公司，一个是中国电子牵头的，一个是中科院牵头的，最后移动拉上浪潮集团牵头成立了第三个。这三个医疗大数据的集团如果你细看会发现很有意思的现象：一个是无论是发起方还是参股方都是大型国有企业，二是参与者里面没有一家大型的互联网公司，也没有一家大型的医疗行业公司。

 

这也就意味着国家在这个大数据的顶层设计上已经想通了，不管是从物理层面的服务器，还是信息层面的数据管理都是国有资本在控制的。他要做的是裁判，而你们做球员。之前医疗信息化之所以做不起来，有很多复杂的因素，我们不展开，其中一个核心的原因就是之前很多推动医疗信息化的人，他既是裁判又是球员，那就一定是得不到业界的支持的。现在三个平台搭建起来，打通地域区隔，建立信任基础，在数据脱敏后，是完全有做起来的可能的。

试想，如果所有的医生信息化、处方信息化、病例信息化，在大数据、指南、路径的配合下，PBM有任何可能做不起来么？

 

最后可以做到全流程信息化，这样监控起来了，很多事情就管得了了。这就很像深圳抓绑安全带的事情，由于深圳的监控满地都是，拍到一张就罚款扣分，现在全市安全带的工作执行得非常好。所以但凡是监控能跟上的东西，所有东西都是可以被管理的。这才是管理医生营销费用里面最根本的武器，而且这也可以把一些没有临床实际疗效的东西给排除掉。

再者“三明模式”之后，医改是可以做政绩的，加上医疗大数据这个东西这么有名声，市政府肯定有很大动力去推动。只要试点效果好，全面推开只是时间的问题。所以我觉得这个组合拳打下去之后最后对药费的控制是一定可以做到的。

 

流通、费用都是药企的成本项，最后药企的营收会下降，但是利润会保持稳定，对这两个动刀子，其实是没有动到做实事、药物有确切临床效果的药企利润的，动的是刷了制度红利的药企利益。

未来，药物立项必须以实际临床效果及药物经济学为基础，药物营销必须以指南与路径为基础。这个就是以后发展的必然路径，只有这样才可能把药物支出控制在合理的范围之内。既然我们已经把药物控费的大的逻辑给梳理出来，接下来就是去看我们现在在工业板块里面的细分类目各自路径是什么。

 

▌三、医药工业方向

 

按照毕局长最近关于编制2020版《中国药典》的药物分类口径，把医药工业分为：传统药、现代药。

传统药，也就是我们常说的中药了，对于很多传统中药品种会变成快消品逻辑。它以品牌为主导，以渠道为核心的流通方式。因为传统中药的临床疗效有多少说不清楚，但是群众基础很好，大家觉得它有用，那就有用，跟快消品是一样的。

另外一个分支就是中药现代化，也就是现代中药。任何一个讲中药现代化的品种，它只要不上临床就是在搞笑。如果上了临床，自然而然回到现代药的口径了。因为现代化必然是要与现在的国际标准接轨的，你想单独成立一个标准太难了，别人不认，你没法儿做。这就像天士力在做FDA的临床，所以这就是一个趋势。

 

现代药这块就是整个医疗市场主体处方的品种，可以分成仿制药和创新药。仿制药一次性评审的目的说白了就是供给侧改革，把以前的批文都干掉。最终下一个批文由三家或更少的药厂来供，他把市场收敛以后重新分配，又因为我强行的通过这个规定让你享受到更高的市场份额，所以你的很多固定资产和支出被摊下来了，药价就有下降的空间。

10个厂供一个品种跟3个厂供一个品种，它的制造、营销成本等等都是有巨大差别的。所以说仿制药针对一次性评审之后，药物质量提高，再一个就是把期间费用降下来，就三个厂家，你也不用去营销了，该什么就是什么。这个东西在未来会成为药物处方市场中流砥柱。它会是稳定的现金流业务，仿制药不会有太大增长，但是批文控制住了，大家都可以开开心心的赚钱。

 

这个恰恰很像大输液市场，限输限抗这么多年，就剩下三家，三家把地盘分好，也不要打价格战，也没有新进入者想进入这个行业，大厂慢慢把小厂退出的份额吃掉。所以这几个季度你们可以去看，大输液居然能在这样的背景下毛利、净利润都双升，这是一个最理想的状态了。所以这个你可以想象一下，未来的仿制药市场也很像这个市场。

多插一句，如果大家有去看国有的化药的公司，你会发现他们在仿制药上的投入是远超过民营企业的。按理说他对政策的解读一定比民营的更到位，为什么他们一起要做这样的事情，而且成本这么高他们还去做？

 

那么接下来就是创新药，创新药是这次改革之后的享受制度性红利的唯一领域。但这里要提出一个思考，政策红利是面向所有行业的参与者，那就意味着现在只要你的数据过硬你就可以上。通过优先评审加速研发进度，通过谈判目录加速商业化，通过市场化的手段增加新药供给来压制药价，大家拿批文的速度都快了。

其实是通过市场竞争的手段让你降价，像康帕西普的销量持续的往上走，雷珠单抗即使还在专利期内，也还是要降价应对，最后的份额还是比拼药物的临床效果，但创新药还是药企增长的核心动力。

 

所以我们分析一个药企的时候，他的管线在这四个象限是什么位置基本上可以给出一个估值。通过这样的划分你就很清楚一个药企他现在在哪里？未来能够做到什么样的位置？如果他不划分的科目里面，意味着它就不是组织需要的药了。

 

▌四、为何在港股上市

 

接下来聊一下为什么药企要到香港上市？有三个特点：

融资便利：

做药企其实不确定性是非常高的。一个批文批不下去你就很难受了，或者一个政策下来你也很难受。所以融资便利性远比估值更重要。

比如说泰凌医药（1011.HK），在受到疫苗事件冲击后，老业务压力巨大，剩下的路子不外乎就是两个：要么出千或者卖壳赚快钱，要么咬咬牙转型。结果从2015年开始，通过两次配股，一次优先股，累计融了12.49亿港币，进行了一系列的并购，已经基本转型了成为医药工业公司。

做实业，灵活性、流动性永远是第一位的，如果上市公司是冲着把实业做起来的，港股灵活的融资方式及简易的审批程序会极大的帮助上市公司。如果你在A股，批个定增卡个半年，等到你钱到手的时候，就买不下来了。

 

激励灵活：

10年前，投研发很便宜，那个时候快钱太好赚，钱比人更值钱；现在就反过来，人比钱更值钱，如果有行业大牛出来单干，各种投资机构都是等着打款的。这就意味着，现在的团队建设需要更灵活的股权激励，更大的激励想象空间。像金斯瑞生物科技（1548.HK）的旗下的南京传奇，CAR-T疗法的临床数据还不错，立刻给研发团队搞股权激励；像复星医药（2196.HK），也分拆Sisram（1696.HK）在港股独立上市了。现在，想留住兄弟们好好干活，也是不容易。

 

上市加速：

研发驱动的创新药公司的发展离不开资本的推动，这类公司弹性最大的阶段是在研发推进阶段，但是目前国内资本市场的盈利测试是没办法让这类公司上市的。

今年中国医药股中，去年在美股亏损上市的创新药公司百济神州（BGNE.O），今年年内已经涨了近150%。港交所正在推动的改革就是推出创新板，允许同股不同权，允许亏损上市，这是个时代性的制度红利。毕竟从品牌、价值挖掘的角度出发，贴近本土市场上市的优势还是很显著的。

 

最后分享一下我自己搞研究的时候整了这么一首打油诗。

《中国药企风云录》

一只神药定江山，百亿市值不是梦。

三五并购来相助，市值翻翻若等闲。

创新坐庄两相宜，千亿市值从头迈。

国际巨头何时有，绝处逢生在冬季。

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