复星医药：收购深圳恒生医院 协同效应明显

来源：国金证券

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复星医药公告：以9.09亿收购深圳恒生医院60%股权。

1、收购医院质地优良。深圳恒生医院是深圳市规模最大的民营三级综合医院之一，拥有二代辅助生殖中心。深圳恒生医院系经深圳市卫生和计划生育委员会批准设立的营利性医疗机构，开办于2004年，地处深圳市核心区域，建筑面积近9.5万平米，共计开设超过40个临床医技科室，核定床位数681张，拥有超过800名的专业医生、技术人员及运营管理团队；现为深圳市规模最大的三级民营营利性综合医院之一；同时，其二代辅助生殖中心也已于2015年获批，该中心覆盖深圳市宝安区乃至整个深圳市西线市场共计约600万人口，2016年就诊人数超过60万。2016年深圳恒生医院实现主营业务收入人民币32,593万元，实现净利润人民币4,037万元；2017年1至6月，深圳恒生医院实现主营业务收入人民币16,210万元，实现净利润人民币1,396万元。

2、收购估值合理，协同效应明显。1）同类收购类比估值合理。参考国内医疗机构的估值水平（深圳及中国其他一线城市医疗服务并购案例中主营业务收入的2.5-5倍），本次交易对价相当于深圳恒生医院2016年度主营业务收入的约4.5倍。2）协同效应体现在：搭建区域辅助生殖中心，做大妇科；与现有医院形成区域协同，进行团队和管理输出。通过收购，复星医药可借助深圳恒生医院已有的二代辅助生殖中心打造深圳乃至华南的三级辅助生殖专科医院平台，做大做强该区域的妇产儿、辅助生殖学科群。深圳恒生医院将成为复星医药在深圳市的区域医疗平台并有望成为深莞惠城市群综合性医疗集团的母体，为复星医药在华南地区的医疗服务外延发展起到重要的作用；与复星医药已布局在广东省的佛山市禅城区中心医院及广州市的和睦家医院形成珠三角地区的医疗服务网络，进一步拓展在沿海发达城市及地区的业务布局。深圳恒生医院也将发挥其专业优势，成为复星医药其他成员医院提升医疗管理、医疗技术和医疗服务水平的培训基地，有利于进一步强化复星医药的医疗服务业务。

3、从集团医疗服务战略来看：目前复星医药拥有3000多张床位，在建6000多张床位，未来很快形成万张床位的综合医疗集团，协同效应和规模效应将愈发明显。而公司在医疗服务领域有优秀的管理团队，保证公司业务长期稳健的发展。a.复星医药自2009年进入医疗服务领域以来，已完成多项医院投资并购，初步形成了沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的战略布局，已经成为医院投资和管理运营的行业领先者之一。

b.目前规模效应主要体现在：联合采购+管理输出。公司通过联合采购，降低成本，由此带来毛利率的提升，我们认为，未来随着市场的扩大，医疗集团的议价能力将更为可观。随着医院的成熟，越来越多的管理和运营人才以及优秀的医生涌现，由此带动公司新建医院的培养和并购医院的整合，随着规模进一步扩大，这种带动效应有望进一步加速。除了医院之间的协同效应，公司的医药服务业务和制药业务的协同性也将更加明显。

c.复星在医疗服务领域有优秀的管理团队。在过去一段时间医疗服务市场较为疯狂，并购估值普遍比较高的时候，复星停止大规模的并购，专注于现有的医院的整合和管理效率的提高，从现在看来，这是极为明智的做法；其次，公司战略上避开了竞争比较激烈的一线城市，避免和一线城市的公立医院竞争，而将精力集中于二三线城市，参与地方的公立医院改革，在蓝海中迅速成长。同时，依托和睦家，在高端医疗领域占据优势。

d.复星依托现有的医疗服务业务，有望和保险公司等进行业务合作，进一步丰富自己的产品品类和盈利能力，增强竞争力。

重申我们的推荐逻辑：从利润结构来看，复星医药经常性损益占比越来越高，经常性损益中的药品和器械占比逐步提高；研发投入逐年大幅增加，带来估值重构；研发和医疗服务经过多年投入，进入收获期；公司通过并购Gland、与Kite成立合资公司等模式，弯道超车，进入制剂出口和细胞治疗第一梯队。整体来看，复星医药成为创新驱动的综合医疗集团，市场地位提高和未来空间进一步打开。

不考虑Gland并表，我们预计公司17-19年归母净利润分别为30.9/35.6/41.4亿，如果Gland依诺肝素钠注射注在美国顺利获批，预计Gland整体18年并表利润在2-3亿人民币之间，后续将根据产品获批进度进一步调整。考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期，给予买入评级。

并购低于预期、整合低于预期、新产品获批低于预期、产品降价。

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