原料药还有投资价值吗？CDMO该怎么玩儿？
原料药企业是否真的没有投资价值？
前言：无论什么样的中间体与原料药企业，归根到底还是化工企业，大部分投资机构对之望而却步。笔者初入投资行业时，也是持敬而远之的态度。随着对行业的深入了解，发现不少可圈可点的投资机遇，深感之前态度过于激进。在此进行初步归纳总结，将原料药与CMO行业合并分析，推出三篇投资策略，此为第一篇，供各位同行参考。
核心观点
1、大宗原料药：竞争激烈，随着环保压力的增大以及行业整合，剩余的企业增加了议价权，但整体行业竞争激烈、利润率较低。
2、特色原料药：和大宗原料药相比，有一定的技术含量，但还是以自产自销模式为主，同时单一品种后续竞争激烈会导致利润增长性差，有一定风险。多品种的特色原料药企业，需要重点关注企业的研发能力以及产品线。
3、专利药原料药：合同定制研发和生产，有较高的技术难度，客户粘性高，净利润率明显高于前两者，有一定的投资机会，需要关注前五大客户对其销售额的占比。
4、药品合同生产组织（CMO）：受药企委托为其提供一条龙服务，净利润率和现金流情况较好，市场空间大且增速高，值得重点关注。
原料药行业分为三类
原料药行业主要可分为三大类：大宗原料药、特色原料药和专利药原料药。大宗原料药，市场需求大，但是竞争激烈；特色原料药，以快到期的仿制药为目标，短期有较好的利润，未来竞争激烈；专利药原料药，主要与药厂合作，提供定制研发和定制生产，在一段时间内与药企有较好的捆绑性，可以实现不错的利润。
市场分析：2021年全球市场2250亿美元
全球原料药市场主要分为专属使用部分和外购市场，外购市场是指制剂公司向第三方原料药厂商或制剂厂商采购原料药生产制剂，即通常所称原料药市场。
1、2021年全球销售额将达2250亿美元
2015年，全球原料药市场规模为1308亿美元，与2008年的910亿美元的规模相比年均增长率为5.5%。其中专属使用原料药的规模为801.8亿美元，外购原料药市场规模为506.2亿美元。根据Mordor Intelligense预测，全球原料药市场总销售额到2021年将上升到2250亿美元（Mordor Intelligense数据中，国际原料药还包括高级中间体产品在内）。
图1：2008-2015年全球原料药市场规模走势
2、中印通用名原料药为主，欧美专利药原料药为主
据统计，2015年，国际市场上原料药产品与高级医药中间体产品销量之比为73:27，而通用名原料药与专利名原料药之比为52:48。各大洲的原料药市场存在巨大的结构性差异：中印以通用名原料药为主，而欧美以专利药原料药为主。
目前，世界其它医药生产强国如美国、德国和英国和法国等基本上其原料药大多从海外购入（尤其是通用名药原料药，因利润太低，这些国家不再自行生产通用名药原料药产品）。欧洲企业是高端原料药的老牌提供商，但由于环保和成本压力，原料药的生产慢慢开始向亚洲转移。
表2：各大洲原料药结构
3、原料药合同生产：80多亿美元
在全球原料药市场中，有80多亿美元的产品来源于合同生产。这些合同交易的主要特点：产品年交易吨位较少，单品种销售额较低（未超过100万美元）。这种方式的合作长期稳定，有着良好的道德规范，合同生产厂商不得自行上市。
目前，随着药物研发失败率的上升和药物研发成本的升高，老牌药企放弃原先的全产业链模式，把研发和生产环节通过外包形式剥离，重心转移到产品布局与全球运作上。除原料药合同生产外，现在更倾向于一条龙外包服务。
药品合同生产组织（CMO）企业主要接受制药公司的委托，为其提供生产工艺的开发和改进服务以及临床试验药物和商业化销售药物所用中间体、原料药、制剂的生产供应服务。
我国原料药行业概况
1、我国原料药企业2016年销售5080亿元
2016年我国化学原料药行业销售收入5079.86亿元，同比2015年销售收入的4614.21亿元，同比增长10.09%。
图2：2010-2016年我国化学原料药行业销售收入情况
2、我国以大宗原料药为主，但竞争激烈
我国是第二大原料药生产和第一大原料药出口国，原料药的出口接近世界原料药市场份额的20%左右，以大宗原料药为主。我国抗生素生产水平国际领先，抗生素原料药占据了国际市场的30%；解热镇痛药物，例如扑热息痛、阿司匹林和安乃近产量较高，其中扑热息痛产量为世界总产量的50%；我国维生素原料药中，除极少数品种，大部分产量居世界前列；皮质激素治疗和市场占有率世界领先。
我国大宗原料药出口额出现连续负增长，我国环保压力增加了原料药企业的成本，国际恶劣的经济形势，原料药企业压价出货，导致原料药出口价格下滑。虽然近期受益于供给侧改革+环保督查相关企业停产或产能缩减，原料药价格上涨，但长期依然不看好。
3、我国特色原料药增速明显
我国各色原料药增势明显，虽然市场占有率不能和大宗原料药相比，但是增势明显。排名前十的特色原料药中半数出口强势增长，且以心血管用药居多。2013年上半年，我国出口特色原料药总额达10. 67亿美元，同比增长达到11. 23%，部分明星产品如阿托伐他汀等甚至翻倍。
4、我国原料药行业的问题
行业研发能力欠缺；某些品种产能过剩，竞争激烈，主要为维生素类、解热镇痛类、抗生素类以及皮质激素类；我国环保要求日益提高，需要附加值更高的产品；国内外监管力度加大，认证体系越来越严格。
原料药行业未来发展方向
1、高端特色原料药
欧洲企业是特色原料药的主要供应商，但是由于环保和成本压力，特色原料药开始转向亚洲市场。随着国内GMP管理水平的提高，工艺开发能力和国际认证经验的上升，我国已经具备了开发特色原料药的条件。
由于单一品种的特色原料药的利润不具有长期增长性，因此企业需要较多的产品储备。这要求企业具有较高的研发实力和战略前瞻性，不停的储备项目，抓住专利过期后的市场。
2、小品种原料药
大宗原料药竞争激烈，产能过剩。但是一些利润高、规模小的小品种药物依然有较好的市场空间。化药的研发中，大药的可能性越来越小，而且随着精准治疗的普及，小药（高效药）越来越多的被推出。这部分主要是抗肿瘤药物、前列腺药物及某些激素药物。特别是具有选择性靶向特点的肿瘤药物。目前，全球大约80%的小药（高效药）原料药是专利药。
3、从专利药原料药到CMO一站式服务
大宗原料药、特色原料药通常由原料药生产厂家在专利到期后以自产自销的方式开展经营。专利药原料药往往由专利药厂商自行生产专利药生产所需的原料药或由专利持有方以合同定制方式委托原料药生产厂家生产开展经营。
专利药原料药是指用于制造原研药（专利药）的医药活性成分，主要是满足原创跨国制药公司及新兴生物制药公司的创新药在药品临床研究、注册审批及商业化销售各阶段所需，其中也包含用于生产该原料药但需要在法规当局监管下的高级中间体。随着全球产业分工及跨国制药公司的业务模式转变，专利药原料药的外购市场将进一步扩大。
老牌药企放弃原先的全产业链模式，把研发和生产环节通过外包形式剥离，重心转移到产品布局与全球运作上。CMO 服务主要涉及临床前研究、临床试验、上市后的专利药销售以及专利到期后的原研药销售四个阶段。从企业提供的产品性质划分，又可以划归为原料药起始物料（非 GMP）、GMP 中间体、原料药和制剂品。CMO优势：成本更低、质量有保障、产能灵活性好、有利于工艺提升。
4、原料药企业与国际大公司合作
由于我国人员优势和成本优势，国际大公司与国内企业建立稳定的合作关系，主要模式有两种：国内原料药公司，和国际大公司合作的模式，可以降低出口门槛；国内原料药企业与国际大公司以委托加工、专利转让和合资生产的方式合作。
表3：中国原料药公司与国际药企合作举例
药物合同生产组织（CMO）发展趋势及中国投资策略
核心观点
1、中国CMO行业市场大、增速快、净利润率高、受国家政策支持，看好该行业；
2、CMO行业未来的发展方向为“一站式”综合外包服务，我国企业正在积极布局上下游；
3、对于CMO企业，类似于多产品线的特色原料药和专利药原料药，研发能力是其核心竞争力；
4、销售能力与研发同等重要，所谓“背靠大树好乘凉”，但是大客户也是增加企业风险的双刃剑；
5、CMO行业为资本密集型，资本+技术+市场，成就一个好的CMO企业；
6、投资机构尽调大型CMO企业，建议重点关注资产、GMP合规性、研发能力、销售能力和“一站式”程度；
7、对于小型CMO企业，建议首先考察团队研发，其次销售能力，最后是资产以及GMP合规，这也是基于资本进入解决问题的难度。
CMO将成为发展趋势
1、药企开始业务剥离
国际药企由于研发费用增加、研发效率降低、专利悬崖、监管压力等原因，放弃原先的全产业链模式，把研发和生产环节通过外包形式剥离，重心转移到产品布局与全球运作上。医药外包产业链逐渐形成，主要包括：合同研发（CRO）、定制生产（CMO）、合同销售（CSO）等。
图1：不同阶段医药外包分工
2、CMO VS CRO
药品合同生产组织（Contract Manufacture Organization，CMO），是基于工艺开发和优化，为客户提供药物化学、生产和质量控制的整套解决方案，进行临床阶段和商业化阶段的工艺开发和生产。
CRO（合同研发外包）主要解决新药开发过程中,从“0”到“1”的问题，覆盖新化合物发现、临床前研究和临床研究服务等。而CMO是基于工艺开发和优化，使得新药生产过程经济、稳定、质量可控，并为临床和商业化的药物提供生产服务。
表1：CRO和CMO比较
CMO市场分析
1、2017年全球CMO市场930亿美元
根据意大利化工仿制药协会(CPA)统计数据，全球医药外包市场中，合同生产组织(CMOs)市场将以14.6%的年均增速发展，从2012年的470亿美元，增加到2017年的930亿美元。
亚太地区将成为全球外包增长最快的地区，特别是中国和印度。2012年，印度医药外包仅占全球市场份额的8.3％，预计到2017年，将成为全球第二大医药外包市场，在全球市场的份额有望达到21.3％。中国在全球医药外包市场中所占份额也将从2012年的12.2％上升到2017年的19.2％。
2、2017年我国CMO市场50亿美元
根据 Informa 的预测，2012-2017 年中国医药 CMO 市场平均增速为 17.4%，2017 年市场规模将达 50 亿美元。从市场结构来看，临床期中试平均增速为 9.5%，而商业化生产的市场平均增速将达 18.7%。
CMO 行业竞争分析
1、全球CMO行业企业分散，但多集中于欧美
CMO行业较为分散，据统全球有600多家企业，其中前五大企业市场份额仅为11%。CMO企业，从诞生到发展都是以欧美为主。截止2017年，美国在全球市场份额中占比47%，欧洲占比为29%，两者占比为76%。中国为8%，已经超过印度，成为第三大CMO市场份额拥有者。
图2：2016年全球主要CMO企业所占市场份额
图3：2017年全球不同地区CMO市场份额占比
2、全球CMO开始向亚太地区转移
全球领先的前十家 CMO 企业有 7 家在欧美，2 家在印度，1 家在日本。但是目前，全球领先的CMO企业盈利情况并不乐观，主要原因有：人员老化，生产成本日益高涨；生产模式落后。为此，提出两种出路：1、并购CDMO企业；2、在亚洲地区扩产能。
我国由于人员成本低，有相当的高端技术人才储备，因此可以满足CMO行业发展需要。同时我国对新药的需求日益增高，我国CMO市场将保持高速增长。目前，我国已经成为欧美意外最大的CMO地区。
3、我国CMO行业，三大巨头
我国CMO行业三个巨头分别是合全药业(832159)、凯莱英(002821)和博腾股份(300363)，皆通过内生和外延的方式拥有了订制研发能力，成为CMO领导者。合全已经成为龙头，目前市值180亿，PE 为41倍。
多强主要有传统医药转型企业如华海药业、普洛药业和九州药业等，但由于传统业务拖累，其CMO实质上发展较慢，毛利率整体偏低。还有一些体量略小的CMO/CDMO公司，依托其出色的软实力，也在行业中高速成长。
表2：国内部分CMO/CDMO公司对比
未来CMO行业发展趋势
1、亚太地区转移
在原料药的文章中，我们提到中国以大宗原料药为主，欧美以专利药原料药为主。目前以专利药原料药为首的一条龙CMO服务开始向中国转移。原因在前面已经解释，不再重复。
2、产业链上下游延伸
以专利药原料药为中心，开始向上游CRO和CDMO延伸。同时下游向成药环节靠拢。这将是一个缓慢同时充满了资源整合的过程。
3、GMP车间的小型化和多功能化
CMO 药品生产车间用于生产同一药物的时间会降低，更多时间将耗费在产品切换时的准备过程中。因此传统大型生产车间的效率会下行，小容量、多功能、可灵活配置的反应釜会成为发展方向。
于此同时，随着国内外新药研发的加速，进入I/II期临床的药物会越来越多，特别是在中国。这个阶段的药物需要GMP公斤级实验室。
中国CMO行业的投资价值
1、CMO行业市场大，增速高，世界CMO向亚太转移
投资，我们首先看行业。全球CMO市场930亿美元，中国CMO市场50亿美元。近几年，中国CMO市场增速在17.4%。同时由于欧美人口老龄化加剧，生产成本增高，世界CMO开始向亚洲转移，中国将是最大受益方。
2、CMO具有一定的的行业壁垒行业
对于医疗投资，我们更喜欢高壁垒的行业。CMO是有相当的门槛的：1、技术门槛，相对于CMO，我们更倾向于投资于其中具有较强研发能力的CDMO，这部分我们将在下一篇文章中讲到；2、cGMP门槛，cGMP厂房的建设以及管理也有一定的壁垒；3、资本壁垒，CMO行业为重资产行业，企业在资本市场的良好运作也是其成功的必要条件；4、销售壁垒，国际药企大客户的绑定能给企业带来较好的利润。
3、CMO 不同于传统原料药行业，净利润率可观
我们更喜欢高毛利和高净利的行业。我国很多CMO企业以中间体和原料药起家，我国原料药行业净利润不到10%，因此很多投资人对于原料药行业避而远之。前端时间CRO行业备受追捧，而CMO行业与CRO相比，市场更大，门槛更高，合全和凯莱英高于25%的净利润也较为可观。CMO行业中，博腾和九洲的净利润率较低，这部分我们会在下篇文章重点讨论。
来源：华医资本