▍来源：文琳行业研究

药店渐成主战场，增量空间巨大。

药店有望成药品第一终端，长期空间可达万亿级别。

药店以便利性为核心，具备一定的经济性。零售药店是当前三大医药消费终端之一，上游连接医药制造商或批发商，下游为消费者提供药品、医疗器械、保健品等医药健康产品。

和医院相比，零售药店规模相对较小，可灵活布局，具有明显的便利性优势;零售药店竞争激烈，规模化的龙头可借助较强的供应链整合能力为消费者提供更具性价比的产品，因此也具备一定的经济性。

当前药店是医药销售第二大终端，2017年实体药店营收规模约3700亿元。

由于中国长期实行以药补医机制，医院是药品主流消费渠道(第一终端)，药店是第二终端，占全国1.4万亿药品终端销售的22%左右(2017年)。

2017年，零售药店中，实体药店市场规模约3700亿，药品占比约80%;医药电商总规模约310亿，药品占比约45%(为行文方便，以下“药店”概念仅指实体药店)。

长期看，药店有望成药品第一终端，空间可达万亿级别。

为规避以药养医的道德风险，医药分开在大部分发达国家是常态，药店也是常见的药品销售第一终端。

比如，日本医疗药品(绝大部分为处方药为)最大的销售渠道为调剂药局，占比为54.3%(CreconR&C，2014)，医疗机构渠道不足一半;美国最大的处方药销售渠道为零售药店和邮购药房，合计占比高达83.3%(IMS，2015)，两国处方药销售药店份额均远高于中国(18.8%，门诊处方药)。

随中国医药分开政策的推进，我们认为国内药店也有成为药品销售第一终端的潜力。目前国内药店处方药市场规模约1200亿元，不考虑行业的基础需求增长，仅考虑处方药药店渠道占比可达到美日水平，则国内药店整体市场空间就可达6147~8148亿元。

处方外流和消费升级长期驱动药店稳健成长

药店行业增速基本稳定在10~13%之间，增长稳健(药店行业增速长期稳健，且逐步快于医院终端)。

近年来，医药行业整体增速在招标降价和医保控费的影响下持续放缓，医院端药品市场规模增速放缓更快，已从2012年20%左右增长下滑到2017年8%，而药店端受控费政策影响较小，增速虽有下滑，但整体保持稳定，介于9-13%之间。

事实上，药店渠道是目前国家在推进医药分开背景下重点鼓励支持的子行业，具体包括试点电子处方外流、试点慢病长处方、推进药店分类管理等，同时药品招标限价压力之下，上游厂家开发药店渠道的意愿也逐年提升，可以预期在医药行业整体增速下行的大背景下，未来药店行业将长期景气。

医药保健是消费升级的重点领域，药店客单价提升趋势明显。

消费升级基于人均收入水平提升的大背景，民众开始从基本消费需求向高级消费需求切换。

而作为马洛斯需求理论中安全需求的重要代表，医药保健是消费升级的重点领域，具体表现为:1)人均医疗保健消费支出增速开始高于人均收入增速;2)医疗保健CPI开始明显跑赢其他消费品类CPI。

而药店内的消费升级则体现为以下两点：

1) 产品提价:主要集中于品牌中药OTC、低价药和中药饮片。比如东阿阿胶15-17年分别提价15%、14%和10%(出厂价，终端价也相应调整)，片仔癀16-17年分别提价9%和6%。以上主要为原材料成本驱动型提价，而提价属性最持续的品牌中药OTC还包括了产品定位逐步高端化的逻辑。

2) 产品结构升级:消费者从低端剂型向高端剂型转移。据中康CMH数据，2013-2016年高血压药物高端剂型选用率从36%提升至53%，其中硝苯地平高级剂型(如控释片、缓释片)选用率从33%提升至97%，而高级剂型普遍比普通剂型贵3倍以上。

最终产品提价和结构升级集中体现为药店客单价的提升以及毛利率的提升。

据《中国药店》数据，2016年百强药店客单价达66.94元，同比提升8%，相比2013年提升17%。按客单价区间占比来看，2009-2016年，50-100元区间占比从20%大幅提升至74%，≥100元区间占比由8%提升至15%。

而从毛利率来看，2010-2016年，百强药店从25.58%提升到30.61%，说明药店客单价的提升无论是提价还是结构升级，药店都能从中获取更高的毛利，这也说明药店的渠道溢价能力在提升。

成长三基石是药店零售的成长范式

药店存在零售通用的成长范式零售业态的成长主要依赖门店的连锁扩张、商品品类的扩展与升级，而强势的零售渠道还可以依赖其市场垄断地位和规模效应向上游获取更低的采购价，或涉足OEM或直接生产以提升利润率水平。

同时，随消费者消费心智的变化，品牌认可度和增值服务在零售业态也越来越重要。

药店作为零售业态的一类，成长的路径主要包括连锁扩张、品类拓展和产业链渗透三大基石，基本符合零售行业通用的成长范式。

连锁扩张以获取流量、提升区域市占率为核心

连锁扩张是药店成长的头号要素。药店经营的基础是区域内最后一公里的健康需求流量，这也是医院周边(有用药需求的客流量大，药店专用)和商业中心(客流量大，零售通用)是药店必争的黄金店址的原因。

药店连锁扩张的本质就是通过新开或者收购门店去占据最后一公里的健康需求流量，进而在区域内提升市占率，形成区域性垄断。

区域垄断的价值在于减少客户流失、提升客户粘性，进而增强渠道溢价，这也是随后品类拓展和产业链延伸的基础。

连锁药店难以被电商取代。药店连锁扩张的另一层特有价值在于健康产品的信息不对称较强，面对面服务的信赖度相对较高，同时大部分非慢病药品的需求是紧急的，目前的纯线上药店的物流技术很难低成本地做到在1小时内及时响应本地的紧急购药需求，因此布局便利的药店是难以被医药电商取代的。

在新零售产业大潮之下，药店连锁仍大有可为，电商(+互联网手段)和药店应更多定义为互补而不是竞争。

品类拓展以提升毛利率、周转率为核心品类拓展或提升毛利率或提升周转率。

连锁药店的品类拓展主要集中于处方药、高毛品种和多元化健康产品。其中:

处方药:提升周转率。处方药占比增加虽然会降低毛利率，但处方药经营的好处在于凭处方销售不需开柜经营，引入更多处方药销售并不会新增太多成本，在固定资产和人力成本相对固定的情况下，药店整体周转率水平是提升的。

此外慢病处方药的长期用药特性还能药店提供稳定持续的现金流。

高毛品种:提升毛利率。顾名思义，高毛利品种的引入主要是为了提升毛利率，这也是近10年来，国内药店颇为成功的经营模式，一心堂、老百姓、益丰药房和海王星辰等龙头连锁均为典型代表。

由于较多的高毛品种是不知名品牌产品，实际上高毛品种占比过高也会导致周转率下降和客流量减少的副作用。做好高毛品种和引流品种的平衡也是药店经营的关键。

多元化健康品:提升毛利率和周转率。药店主要拓展的多元化健康品包括食品饮料、保健品、医疗器械、药妆和养生饮片等。

一般而言，毛利率越高，周转率越低，比如医疗器械和食品饮料分别是高毛低周转和低毛高周转的代表，而保健品、药妆和养生饮片则具备高毛利和高周转的属性而备受药店青睐。

目前来看，保健品已是药店重要的消费品类，占比达到10%左右;而药妆目前尚未形成明确趋势，占比较低，仅1%;养生饮片占比较高且仍在提升，未来有望成为最成功的多元化品类。

药店品类拓展须平衡毛利率/周转率，最终目标是提升ROA。

高毛利品种说明产品价值链上，渠道占比更高，这一定程度上说明产品本身的疗效和质量不如人意，所以药品品类拓展必须做好毛利率和周转率的平衡。

做好利润率和周转率之间的平衡，最终目标是为了提升ROA，也即提升药店资产的盈利能力。

产业链渗透以提升区域市占率和ROA为核心

药店向上游延伸是渠道价值变现的必由之路。药店向上游延伸渗透大致分为代理、贴牌和自产三种类型，其对产品的控制力和毛利率依次提升。

药店向上游渗透的本质在于药店通过门店扩张取得了区域垄断价值，上游厂家对连锁药店的让利来自于中间渠道扁平化下的渠道费用节省，对药店而言即为渠道价值的变现。

一般而言，通过规模化采购大约可以将15%毛利率左右的药店零售品种提升到20%，而代理、贴牌和自产等合作渗透手段则可进一步将品种毛利率提升到50%以上。

药店向服务延提升客流和转化率，最终提升区域市占率。药店向服务延伸包括多重内涵，简单的如降价促销、免费熬胶、免费煎药等手段可吸引更多的消费者到店，并提升转化率;相对复杂的包括药店诊所、坐堂医、远程医疗、慢病管理等手段，则直接吸引具备医疗需求的精准流量，客流销售转化率自然提升。

除去老龄化和经济变化等外部因素，区域内的客流分布是相对固定的，药店客流量和转化率的提升基本上也意味着区域市占率的提升，进而进一步提升药店的渠道价值。

行业整合黄金机遇，新建并购空间巨大

连锁率和集中度双低，龙头市占率仍有 5-10 倍提升空间

源起医疗市场化改革，目前正处第二轮整合期。中国连锁药店发展历史较短， 以国内最早的现代化连锁药店——深圳中联 1995 年成立为起源，至今仅 23年历史。

中国连锁药店起源于当时医疗体制的市场化改革，药店的经营也开 始从原来医药批发站的附属零售业态转向开柜销售 OTC 等健康产品的市场 化业态，海王集团等民营资本涌入，医药批发型国企也开始转型。

在先后经 历初创快速发展期(1995-2005，以深圳中联成立为标志)、缓慢发展期 (2005-2007，以金象大药房和老百姓等终止加盟连锁模式为标志)、第一 轮整合(2007-2014，以海王星辰美股上市为标志)后，目前国内连锁药店 已进入第二轮整合期(2014 年至今，以一心堂 A 股上市为标志)。

连锁药店新一轮整合在明显提速

新一轮整合期和上一轮最大的区别是“单 体店和小连锁经营形势更为严峻，龙头连锁的资本优势更为明显，电商和消 费升级兴起、同时处方外流开始进入实质落地阶段”，我们判断本轮整合速 度在政策和资本市场的助推之下很可能明显超越上一轮，最终形成少数全国 性龙头+多个跨省区域性龙头+众多地市级本地龙头的竞争格局。

中国药店连锁率为 50%，距美日发达国家仍有较大提升空间。截至 2016 年11 月底，中国药店总数达 44.7 万家，其中连锁药店 22.3 万家，连锁率达49.9%，相比 2011 年底提升 15.3pp。连锁率虽明显提升，但相比美国药店64%和日本药妆店 87%的连锁率仍有较大的提升空间。

中国十强药店市占率仅 18%，集中度远低于美日。

据《中国药店》数据，中 国 2016 年药店百强市占率为 44.6%，其中十强市占率为 18%，而美国前四 强市占率(WBA、CVS、RAD、Walmart)高达 83%，日本前十强市占率也 达到 68%，可见国内连锁药店龙头仍有很大发展空间。

从发展趋势来看，目 前国内药店寡头化的趋势日趋明显，销售同比增速指标中，十强>百强>全国平均，尤其是已经上市的连锁药店龙头，销售增速基本在 20%以上，远超 行业平均。在资本市场的推动下，我们认为这种趋势很可能进一步强化。

从业态和国别比较两个维度看，国内药店店均服务人数和日均销售额均较低。

作为以便利性和专业性为核心的零售业态，美日等发达国家的药店一般 在店均服务人数和日均销售额上均要领先于同样以便利性为核心的便利店。 截止 2016 年 11 月底，国内药店总数约为 44.7 万家，店均服务人数为 3093人/店。

作为零售业态的一类，国内药店的布局密度远高于便利店，结果是店 均服务人数仅为便利店的 22%，美日分别为 251%和 303%;国内药店日均 销售额为便利店的 56%，美日分别为 126%和 186%。可以看到，国内零售 药店仍处于较低级的发展状态，和美日的成熟格局差距较大。

药店本地化明显，省份间发展潜力和提升空间差异较大

药店本地化明显，考察成长空间须以省为单位进行分析。由于历史原因，药 店在各地均存在不同程度的地方保护主义，表现医保定点审批、新开药店和 并购药店更换工商登记均存在偏袒地方企业的现象。

此外，中国地域广博、 地形复杂，各省市气候水土差异较大，导致各地消费文化和疾病谱差异较大。 加上中国区域经济发展较不平衡，药店行业在不同省份之间发展程度和品类 结构差异均较大。

基于此，建议对具体药店龙头成长空间的考察须深入 到各省份，主要考察相应省份现有的人口数量、人均收入、药店市场规模、 门店数、竞争对手、市场集中度等信息。

规模效应主要体现为厂商共建收益

药店龙头的规模效应主要体现为向上游延伸的厂商共建收益。药店龙头持续 扩大市场份额背后的动力在于获取规模效应，进而提升盈利能力。药店龙头 的规模效应体现为规模化采购、厂商共建和费用率降低三种手段，其中厂商 共建是最主要的模式。

规模效应正循环中异地扩张不确定性最大，老百姓和益丰表 现最好，大参林其次，一心堂持续好转药店龙头的规模效应属正反馈循环，强者恒强。

连锁药店龙头凭借规模优势 可享受规模化直接采购收益和厂商共建带来的渠道溢价，因而毛利率更高。 

盈利能力提升进一步强化资金实力(盈利+融资)，进而可新建和并购更多 门店，进一步扩大营收规模，形成正反馈循环，强者恒强的特性非常明显。

由此可见，从营收增长和盈利能力提升两个角度来看，对药店龙头成长的考 察都将着眼于盈利能力、资金实力和综合运营能力。

产业链延伸是提升 ROA 和市占率的必经之路

向上游延伸变现渠道价值，中药饮片目前最适合自产

广义的向上游延伸包括厂商共建，即药店通过自身的采购规模和区域市场垄 断性依次争取区域代理、全国总代、OEM 等合作方式。而狭义的向上游延 伸即药店不但自建品牌，而且自己生产。

我们认为两者本质都是对药店渠道 垄断价值的变现，因此我们向上游延伸的定义为广义概念。

值得一提的是，当药店的 渠道价值上升为品牌效应时，大量的健康产品都可以通过自有品牌贴牌的OEM 合作方式来获取最大利益，这一方面经营最成功的药店当属全球最大 连锁药店沃博联旗下的 Boots 药店，其自有品牌包括药品品牌 Boots Pharmaceutical，化妆护肤品牌 No.7、SEVENTEEN、Botanics、Soap Glory、Soltan、Champneys 等。

处方外流:是长期明确的趋势

处方外流远期空间 2000 亿，中国有后发优势

医药分家开始实质落地，药品零加成和药占比考核推动处方外流。基于以药 养医机制带来“大处方”和“神药”等问题，医保收支平衡遭受巨大挑战， 破除以药养医仍是医改的重点内容，处方外流在零加成、药占比考核等政策 推动下，已经开始实质落地。

预计 17 年外流处方药 100 亿元。考虑药占比控制、辅助用药限制、医疗服 务提价等多方面影响， 我们预计在 30%药占比考核之下，17 年外流处方约100 亿元。

考虑到合作药房作为形式上处方外流的一种，约占 40%，则真正 流出到社会药店的规模约为 60 亿元，按处方药净利率 3%估算，17 年处方 药外流对社会药房的利润增量为 1.8 亿元。

处方外流远期空间 2000 亿元。从长远来看，医院的门诊药房都是处方外流 的目标。据卫计委数据，2016 年，中国公立医院门诊药品收入为 3277 亿元， 占总药品收入的 41%。

考虑到中国存在一定量的门诊输液现象，以及日本处 方外流率可高达 70%，我们预计远期处方外流率的悲观、中性和乐观预期分 别为 50%、60%和 70%，则处方外流的远期空间约为 2000 亿元。

预计 2020 年处方外流规模约 100 亿元。考虑日本处方药院外配药比例从1998 年的 30.5%提升到 2016 年的 71.7%，年均外流 2.2 个百分点。

参考中 国医保全覆盖的完成速度，我们认为中国作为后发国家，在处方外流上很可 能更快。

以 2016 年为基础，我们预期悲观、中性、乐观的年均处方外流率 为 1.5%、2.5%和 3.5%，医院门诊药房复合年均增长率为 5%，则到 2020年当年处方外流规模约 100 亿元。

(光大证券：梁东旭 林小伟 经煜甚）