买买买时代，四大连锁53宗并购背后的“学问”

2017年，中国药品零售行业在资本整合的道路上高歌猛进，既有民营四大连锁的持续发力——大参林完成9宗并购投资业务，包括全资或控股收购项目8宗，参股投资项目1宗；老百姓大药房及其子公司完成16宗并购投资项目；益丰大药房发起16宗并购投资业务，包括全资或控股收购项目15宗，参股投资项目1宗；一心堂则是推进渝桂川3地共12宗收购项目的整合工作，又有高瓴资本高济医疗、全亿健康等在重点市场的快速落子、规模化推进，还有区域性企业间的股权合作与联大做强。

多重因素的推动，使得中国药品零售行业正快速进入买买买与卖卖卖并行的时代。

在买方与卖方的博弈过程中，资产收购还是股权收购，全部交易还是部分套现，其实只是交易的形式，并不对最终能否成交产生决定性作用，此时价格因素便成为最直接、最关键的制约因素。透过并购整合项目一段时间内的价格涨落，亦能看出不同企业在行业整合风口到来时的战略方向与策略选择。

企业合并时，购买企业的投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额被称为商誉。

在刚刚结束的2017年季报中，四大民营连锁均披露了自身的商誉构成。其中，老百姓大药房的数值最高，达15.21亿元，占合并报表总资产、净资产的比例也是最高，分别达到22.70%、51.89%。相较而言，大参林的商誉最小，2017年底时仅有1.62亿元，占总资产的比例仅有2.78%，而占净资产的比例亦不过5.88%。从商誉的增速来看，一心堂则以32.87%的成绩夺得冠军，益丰大药房、大参林、老百姓大药房则以31.16%、28.62%、24.56%分列二、三、四名。（参看图表1）

商誉指标方面的巨大差异，表明四大民营连锁对于并购整合方式有着截然不同的态度：

尽管2017年底时的商誉已是业内非常高的水平，但老百姓大药房的并购速率并未降低，今年第一季度末其商誉又进一步增至近17亿元 （16.84亿元）。这种变化表明其出手的频次很高或者收购时给相关标的的溢价更高，抑或所收购标的的体量较大。

纵览老百姓大药房的收购历程，可以发现有几宗标的的商誉都超过了1亿元，比如2012年收购的安徽百姓缘大药房连锁有限公司股权至2017年底商誉余额仍有19427.49万元；2015年下半年收购兰州惠仁堂药业连锁有限责任公司65%股权，最终形成28504.85万元的商誉；2016年又以1.3亿元收购扬州百信缘医药连锁有限公司65%股权，形成11481.35万元的商誉；2017年9月，以27137万元收购通辽泽强大药房连锁有限责任公司51%的股权 (216 家门店)，形成23610万元的商誉。

以商誉最高的惠仁堂收购为例，我们来看下老百姓大药房收购时的出价风格：惠仁堂2014年营业收入5.22亿元，净利润1987.29万元，所有者权益或净资产4381.37万元，交易各方协商后，确定惠仁堂65%股权作价34840万元 （53600万元*0.65%）。以此来计算，收购PE值 （市盈率） 为26.97倍；收购PS值 （市销率） 为1.03倍；收购PB值 （市净率） 为12.23倍。

益丰在并购时的出手次数不下于老百姓大药房，但在每宗整合案中更加精打细算，也更为注重收购与自建间的平衡。（参看图表3）

在2017年报中，一心堂便对近3年来的31个并购项目作了分析：以2017年实际年化销售为计算依据，单个项目最高的并购PS指标为1.11倍，最低为0.22倍，综合PS为0.68倍。“在并购的所有门店中，选取2015年至2017年三年并购门店销售数据进行对比，2015年并购的门店在2016年的销售增长131.40%，毛利率由2015年的31.49%增长到33.74%，这部分门店2017年销售相比2016年继续增长12.39%，毛利率则由33.74%增长到34.95%；2016年并购的门店在2017年的销售增长69.85%，毛利率由30.05%增至32.57%；2017年并购的门店当年毛利率为32.76%”。（参看图表4、5）