【中信医药田加强团队】金域医学（603882）投资价值分析报告：规模为重、技术为王，ICL领军企业扬帆起航

【中信医药田加强团队】金域医学（603882）投资价值分析报告：规模为重、技术为王，ICL领军企业扬帆起航

田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖/王晋阳

投资要点

• 公司是我国ICL行业领军企业，业绩有望逐季提升。2017年公司营业收入和归母净利润达37.92亿元、1.89亿元，同比增长17.70%、10.86%，随着公司亏损实验室逐步扭亏为盈、规模效应优势逐步体现，2018年公司业绩增速有望逐季提升。公司实际控制人为为梁耀铭先生，直接和间接控制公司37.40%的股权。公司核心高管通过持股平台均间接持有公司股份，股权激励完善，经营动力较强，有利于公司长期稳定发展。

•  ICL行业渗透率较低，发展潜力巨大。2017年ICL行业市场空间约为110亿元，渗透率不足5%，与美国35%、欧洲日本50%左右的渗透率相距甚远，预计随着医保控费、技术升级和分级诊疗的推进，ICL行业渗透率将在2020、2025年达到6.1%、10.8%，对应197、513亿元市场规模，2015-2020、2020-2025年CAGR达23%、21%，发展空间巨大。目前国内ICL企业有600多家，呈现区域集中的寡头垄断格局，考虑到ICL行业对于实验室规模、检验质量和运营效率等要求较高，预计仍将强者恒强。

• 公司以规模和技术铸就强大护城河。公司实验室数量达37家，客户超过21000家，年监测标本量达4000余万，行业市场份额超过30%。随着规模的不断提升，公司人工、成本和采购试剂单位成本逐年下降，规模经济效应明显。从收入结构来看，公司特检占比超过40%，与国际一线ICL企业Quest、Labcorp基本持平，显著高于国内同行。2017年公司研发费用达2.56亿元，长期稳居A股IVD、ICL行业首位。2018年1月，公司分别与Illumina和卢煜明教授合作，进军基因检测上游领域。考虑到公司拥有丰富的实验室网络和客户资源，新一代检测产品一旦上市便可以迅速应用，产业链上下游的协同效应明显。

• 新建实验室逐步扭亏为盈，公司净利率有望逐年提升。过去几年ICL处于跑马圈地阶段，公司不断新建实验室以扩大市场份额。目前公司37家实验室中盈利的仅20家左右，随着新建实验室逐步扭亏为盈，公司的净利润率有望逐年稳步提升。2017年公司净利率为4.98%，显著低于Quest的10.01%和Labcorp的9.88%。考虑到公司昆明、贵州实验室的净利润达17%以上（扣除总部费用后预计仍有15%），我们认为公司净利率中长期看有望保持8-10%左右的区间，相较于当前具有翻倍的空间。

• 风险因素。行业政策变动风险、检验样本控制风险、业务开展合规风险等。

• 盈利预测及估值。公司是我国ICL行业龙头企业，预计未来随着新建实验室逐步扭亏为盈、检测项目的进一步丰富，公司将保持较快的发展速度。预测公司2018-2020年净利润分别为2.41/3.06/3.88亿元，摊薄EPS 0.53/0.67/0.85元，参考可比公司估值、公司龙头地位及标的稀缺性，给予公司2018年65X PE，对应目标价34.45元，首次覆盖给予“增持”评级。

公司是我国第三方医学检验领军企业

1.公司是我国第三方医学检验行业领军企业 

金域医学是第三方医学检验行业的领军企业，主营业务为向各类医疗机构提供医学检验和病理诊断外包服务。目前公司的营业规模为行业最大，检验实验室数量为行业最多，网点 覆盖中国大陆和香港共29个省市，客户超过21000家。公司的检验项目和技术平台完备， 是医学检验行业的领导者。 

2017年公司营业收入和归母净利润达37.92亿元、1.89亿元，同比增长17.70%、10.86%， 增长有所放缓，主要由于近几年新建实验室速度加快、行业竞争加剧下毛利率降低所致。随着公司亏损实验室逐步扭亏为盈、规模效应优势逐步体现，2018 年公司业绩增速有望逐季提升。 

2.实际控制人持股 37.40%，董监高股权激励完善

公司实际控制人为为梁耀铭先生，直接持有本公司15.52%的股权；同时，作为鑫镘域、圣铂域、圣域钫、锐致的执行事务合伙人，根据合伙协议的约定，梁耀铭能够实际控制该合伙企业，进而控制本公司21.88%的股权，合计持有公司37.40%的股权。同时，严婷、曾湛文为梁耀铭的一致行动人，两者合计持有公司1.52%的股权。

除梁耀铭、严婷和曾湛文外，公司董监高及核心技术人员虽然不直接持有上市公司股份，但通过鑫镘域、圣铂域、圣域钫、锐致等平台间接持有上市公司股份，我们认为公司管理层股权激励完善，经营动力较强，有利于公司长期稳定发展。

ICL 行业渗透率较低，发展潜力巨大 

1.我国 ICL 行业渗透率较低，具有较大发展空间

第三方医学检验主要由独立医学实验室提供（ICL, Independent Clinical Laboratory）。ICL是独立于医疗机构之外、从事医学检验或病理诊断服务，能独立承担相应医疗责任的医疗机构，通过成本控制、专业化等优势为各类医疗机构提供医学检验及病理诊断服务。在检验项目上，三甲医院一般检验体量在300-500种，国内大型ICL在2000余种，而美国ICL可达4000余项检验项目。

我国公立医院的主导地位导致第三方医学检验市场规模较小。2015年全国公立医院的检查收入达2211亿元，第三方医学检验市场规模约为70亿元（2017年预计为110亿元），渗透率不足5%，与美国35%、欧洲日本50%左右的渗透率仍相距甚远，未来具有巨大的发展空间。

2.分级诊疗+医保控费+技术升级，第三方医学实验室迎来发展良机 

分级诊疗逐步落地，基层医疗机构具有较强外包需求。我国医疗资源分配不均情况严重，基层医疗资源的相对短缺和服务能力的相对低下导致患者无论病情轻重缓急都集中在大医院。为了提高我国医疗资源的利用效率，国家大力推行分级诊疗的就医模式，近几年相关政策频出，分级诊疗正加速推进。由于基层医院检测样本少、检测单位成本较高，且检测项目数目不足，因此基层医院更倾向于将检验业务外包给第三方检验机构（ICL行业主要以二级及二级以下医院为主），随着分级诊疗政策的不断落地和基层医疗市场的诊疗量的不断提升，独立医学检验机构有望凭借丰富的检测项目和巨大的成本优势，承接不断扩容的基层医院检验市场，在政策红利不断释放的过程中快速发展。

公立医院受到成本控制压力，医学检验外包比例将逐步增加。随着医保控费政策的推进，我国公立医院成本控制压力的不断增大，其有动力将检验外包给第三方实验室，以实现降本增效。ICL与医疗机构检验科构成了合作共赢的格局，一方面医疗机构通过外包解决了市场的需求与自身内部高成本的矛盾，另一方面ICL通过承接更多样本获得更强的规模经济效应，成本也将不断下降。

第三方医学检验机构将加速技术迭代，技术进步驱动行业扩容。随着医学检验水平的发展及个性化医疗的推进，偏重于个性化设计的高端检验项目增长已成为医学检验市场发展的重要驱动力之一，需结合多种检验技术手段，对检验设备、试剂和检验人员的经验、操作技术水平都提出了较高的要求。第三方医学检验机构以其专业化的优势可以更快的对新技术的应用作出反应，专业的医学检验人员以及完善的设备可以更好的完成新型检验项目。同时高端项目样本量相对较小、单价较高，第三方医学检验机构相较于医院的成本优势体现的更为明显。

3.预计2020年ICL行业规模达200亿元，2015-2020年CAGR约 23% 

根据卫计委统计年鉴，2015年我国公立医院中，三级、二级、一级医院的检查收入分别为1460、722、29亿元，合计2211亿元的检验市场，我们预计约70亿元外包给ICL企业，ICL渗透率约3.2%。

目前ICL行业的客户主要以二级及二级以下医院为主，主要由于三级医院检验样本量大，外包需求相对较弱，预计2015年来自三级医院、二级及二级以下医院客户的ICL市场分别为15、55亿元，对应外包比例分别为1.0%、7.3%。

我们预计随着医保控费、技术升级和分级诊疗的推进，ICL行业在三级医院、二级及二级以下医院的渗透率逐步提升至2020年的3.0%、12.0%及2025年的6.0%、20.0%，并假设各级医院检验科保持每年8%的增速，据此测算，ICL行业将在2020、2025年达到197、513亿元市场规模，2015-2020、2020-2025年CAGR ICL市场增速将达23%、21%，未来面临巨大的发展空间。若考虑民营医院和社区诊所等贡献，市场规模将会进一步提升。

4.ICL行业集中度较高，龙头企业有望强者恒强 

截止到2017年8月，全国共有区域医学实验室共689家，但大多小而散，市场呈现区域集中的寡头垄断格局。金域医学、迪安诊断、艾迪康和达安基因是行业排名前4的企业，合计占有70%以上的市场份额。随着竞争的加剧，目前行业内的竞争已从单一的价格、资源导向转为包括技术应用、网络布局、运营效率在内的综合实力的竞争。考虑到ICL行业对于实验室规模、检验质量和运营效率等要求较高，预计未来仍将强者恒强。

公司以规模和技术铸就强大护城河

1.公司聚焦ICL主航道，市占率国内第一 

金域医学是国内最早成立的独立医学实验室。自成立以来，公司战略规划清晰，聚焦ICL主航道发展，目前网点覆盖中国内地和香港共29个省、自治区、直辖市、特别行政区，实验室数量达37家，客户超过21000家，年监测标本量达4000余万，占第三方医学实验室行业市场份额30%以上，已成为我国ICL行业的领军企业。未来公司拟立足现有优势加速四级实验室网络建设，进一步开发空白区域市场。同时为试水海外市场，公司目前已在香港设立2家医学检验实验室，将择机向海外市场进军。

作为行业内实验室数量最多、市场占有率最大的公司，公司规模效应明显。这从公司过去几年的成本、毛利变化情况就可看出：

由于医院检验价格的下降和行业竞争的加剧，近几年内公司检验单价逐年下降，其中2015年、2016年、2017H1检验价格下降对毛利率产生了-9.60%、-6.53%、-2.04%的影响，但实际毛利率变动仅-0.23%、-3.50%、-0.58%，主要因公司规模扩张下单位成本的下降，其中人工成本与物流成本的下降较为显著。同时，由于公司业务规模上升带来采购量的增加，公司对供应商的议价能力不断增强，采购试剂成本呈现逐年下降的趋势。

2.检测项目齐全且技术先进，特检占比超过40%

公司检验项目丰富、技术领先，共拥有包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、生化发光检验、免疫学检验、其他综合检验等6大类超过2,500余项检验项目外包及科研技术服务，检验项目数量和技术均位居国内领先水平。

病理检测方面，公司成立了全国最大的病理医生集团，拥有近600名国内外病理医生，年病理标本总量超过800万例，其中组织活检达160万例，承接全国“两癌”普查项目标本总计超2000万例，远程病理系统已覆盖全国37家实验室。基因检测方面，2017年开发新项目44项，具有临床基因检测技术资质的实验室达26家。质谱检测方面，公司起步于2005年，2017年新增质谱实验室5家，目前具有质谱监测能力的实验室共15家，综合实力位居全国领军水平。

业务结构方面，基因、病理、理化质谱等高端检测项目收入占比达43.27%（2016年），与国际一线ICL企业Quest、Labcorp基本持平，高于国内同行。高端检验项目占比较高一方面显示出公司深厚的技术和项目储备，另一方面在普通检测项目竞争愈发激烈的背景下为公司打造了牢固的竞争壁垒，保障公司毛利率维持在较高水平。

3.研发费用行业第一，向上游高端检测产品领域进军 

公司业务结构中特检占比较高，很大一方面来自于持续的研发投入，公司2014-2017年研发费用达1.61、2.21、2.38、2.56亿元，占营收比例分别为8.8、9.3、7.4、6.8%，研发费用稳居A股IVD、ICL行业首位。公司研发主要有四种模式，包括市场或客户需求驱动、前沿技术引进、科研研究成果临床转化、以及产学研合作。未来三年，公司计划根据市场调研数据将可提供的检验项目提升至2700项左右。

同时，公司积极进行前沿技术引进，一方面是与罗氏诊断、生物梅里埃、凯杰等知名诊断技术及试剂生产企业合作，借助其掌握的核心技术，将先进的检测技术引进并应用到临床服务中，提升临床检验技术水平；另一方面是与国内外具备影响力的医疗机构合作，通过合作建立项目中心的方式将其已取得成熟应用、市场前景较好且国内尚为空白的项目引入国内，提升临床检验水平，如与美国克拉塔斯（Claritas Genomics）共建亚洲小儿基因组研发中心等。

2018年1月，公司先后公告了两起基因检测领域的重磅合作。首先是携手Illumina共同开发整合下一代测序（NGS）系统，并提供全新的肿瘤及遗传病检测应用方法，新一代测序仪体积更小、价格更便宜，在二级及以下医院拥有广阔的市场空间。 

其次是与NIPT之父卢煜明教授的团队展开合作，认购其成立的DRA Company Limited新发行的10万股股份，占比50%，公司将分三期累计投入1.5 亿元。DRA将聚焦在高端无创产前检测领域，考虑到目前仅新生儿非整倍体检测就有几十亿的市场空间，未来如果新生儿遗传病筛查得以普及，市场空间巨大。与NIPT领域最顶尖的科学家合作，将显著提升公司在高端NIPT的竞争力。 

公司拥有丰富的实验室网络和客户资源，新一代检测产品一旦上市便可以迅速应用。凭借巨大的入口价值，公司未来有望与其他顶尖IVD企业展开新的合作，产业链上下游的协同 效应明显。

4.质量管理严苛，质控体系严谨

医疗服务机构选择第三方医学检验所的首要标准即为检验结果的质量控制，一旦结果有误可能导致后果严重的医疗纠纷。公司坚持严苛的品控质管体系，业务流程以质量为导向， 对质量管理持续投入。制定了全面的检验检测流程，对全部检验实施标准化管理。

金域医学下属10余家实验室先后通过ISO 15189认可，其中广州金域和上海金域已通过美国CAP认可，标志着公司检验质量达到国际水平，报告获得多个国家地区的医疗机构认可。随着质量累年提升，目前金域医学的缺陷率已降至万分之1.5以下，生化检验等基础类项目已缩减到6西格玛水平。严苛的实验室质控制体系构成公司的核心竞争优势之一，保证了公司医学检验业务的质量和效率。

5.管理团队稳定，人才梯队完善  

公司管理层和核心技术人员均长期从事医学检验及病理诊断业务：核心创始团队均系国内早期从事第三方医学检验及病理诊断业务的人员，其中核心管理团队在公司平均从业10年以上，均具有海内外医学专业或EMBA学历背景和丰富的实践管理经验。

截至2017年底，公司受高等教育的员工占比已达82.83%，拥有技术与服务人才4528名，博士、硕士及以上学历员工499名，高级职称58名，享受国务院特殊津贴专家9名，博士生导师5名。同时，金域医学建有国家级博士后科研工作站、金域大学，作为新员工入职培训、员工岗位专业培训、管理进阶培训的企业内部继续教育平台，能够提升实验室技术人员的业务水平，培养并完善专业及管理人才梯队。

2017年12月，由钟南山、曾溢滔、陈润生、侯凡凡等4位院士领衔，23位海内外检验、病理、临床等行业顶级专家组成的金域医学学术委员会正式成立，未来有望为公司在制订重要技术发展规划等方面，提供宏观战略研究和顶层决策咨询支持。

6.财务指标扎实，现金流表现良好 

公司 2014、2015、2016、2017年经营性现金流分别为2.26、2.20、2.92、2.84亿元， 且高于显著高于同期净利润规模，主要原因一方面来自于公司应收账款的良好控制，这在医 院经营压力加大、账期普遍延长的背景下实属不易，另一方面来自于公司预付账款规模保持较快的增长，体现了公司对于上游较强的议价能力。 

此外，公司 2014、2015、2016 和 2017年应收账款周转率分别为4.85、4.69、4.61 和 4.03次，存货周转率分别为17.78、21.82、25.05、25.54 次，应收账款周转率和存货周转率均显著高于行业平均，营运情况良好。

新建实验室逐步扭亏为盈，公司净利率有望逐年提升 

由于过去几年ICL处于跑马圈地阶段，公司为了谋求更长远的发展，不断新建实验室以扩大市场份额。目前公司已经建成的37实验室中，实现盈利的仅20家左右，其他实验室仍处于亏损或尚未产生利润状态，因此短期利润承受了一定压力。但从成熟实验室的盈利情况 来看，广州、四川、上海、昆明、贵州五家实验室的净利润总体增长率达22.61%，依然保 持了较快的增速。 

2017年公司净利率水平为4.98%，显著低于Quest的10.01%和Labcorp（2013年）的9.88% 。Quest及Labcorp是美国最大的两家独立医学实验室，网点布局完善，基本代表了成熟ICL企业能够达到的合理净利率水平。同时，公司昆明、贵州实验室的净利润达17%以上（扣除总部费用后预计仍有15%），公司所有盈利实验室的总体净利率水平预计也达到10%以上。我们认为随着公司亏损实验室逐步度过盈亏平衡期，公司的净利率水平将逐年稳步提升，中长期看有望保持8-10%左右的区间，相较于当前具有翻倍的空间。

目前公司费用率已经呈现逐年下降的趋势。2014、2015、2016和2017年，公司三项费用率分别为42.99%、38.85%、36.05%和34.76%，主要由于管理和销售费用的良好控制。未来随着公司规模的进一步提升和亏损实验室的扭亏为盈，公司费用率有望逐年下降，推动公司净利率的逐步提升。

风险因素

行业政策变动风险 

随着我国医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障体制的逐步完善，我国医疗卫生市场的政策环境可能面临重大变化。如果公司不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改 革带来的市场规则和监管政策的变化，将会对公司的经营产生不利影响。

检验样本控制风险

检验样本状态分析及前处理环节的质量控制难度较大，且直接影响到检验结果的准确度。 公司已经制订了科学严谨的质量控制流程，并在业务开展过程中得到了有效执行，但是，仍 无法完全消除外部因素对于检验样本状态的不利影响。

检验项目价格下降的风险 

行业整体价格受物价部门价格控制，未来可能呈下降趋势；同时，市场竞争加剧将导致行业整体价格不断受压，减少公司的利润空间

 

盈

利预测及假设关键

关键假设

假设2018-2020年公司医学诊断服务业务实现21.70%/20.89%/20.07%的增长，由于行业竞争，毛利率小幅下降，分别为40.16%/39.59%/39.17%；

假设2018-2020年公司销售诊断产品业务规模不变，毛利率维持在35.80%；

假设2018-2020年公司健康体检业务实现40.00%/35.00%/30.00%的增长，由于行业竞争，毛利率分别为52.00%/50.00%/48.00%；

假设2018-2020年公司冷链物流业务保持20.00%的增长，毛利率维持在25.00%；

假设2018-2020年公司其他业务保持21.00%/20.00%/20.00%的增长，毛利率维持在47.00%/46.50%/46.00%；

假设随着公司规模的提升，管理费用率逐年下降，2018-2020年分别为17.00%、16.60%/16.20%；销售费用率逐年小幅下降，2018-2020年分别为16.40%/15.90%/15.50%。

盈利预测

年净利润分别为2.41/3.06/3.88亿元，摊薄EPS 0.53/0.67/0.85元，。考虑到可比公司2018年PE约为72X（华大基因和贝瑞基因由于仅聚焦于高壁垒的基因检测领域，估值水平较高；迪安诊断因为有部分代理业务，估值相对较低），并结合金域医学在我国ICL行业的绝对龙头地位和标的的稀缺性（A股ICL行业最纯正标的），综合考虑给予公司2018年65X PE，对应目标价34.45元，首次覆盖给予“增持”评级。

具体分析详见中信证券医药组2018年5月4日发布的《金域医学（603882）投资价值分析报告：规模为重、技术为王，ICL领军企业扬帆起航》

中信证券医药团队

田加强 医药行业首席分析师 

Tel：(021)20262115，Mobile：18616810632 

Email： tianjiaqiang@citics.com 

陈竹 医药行业分析师 

Tel：(021)20262139， Mobile：18621921837 

Email:：czhu@citics.com

曹阳 医药行业分析师

Tel：(021)20262111，Mobile：18521004827 

Email：yangcao@citics.com

刘泽序 医药行业分析师

Tel：(021)20262116，Mobile：13681945968

Email：liuzexu@citics.com

孙晓晖 医药行业分析师

Tel：(021)20262246，Mobile：15000760254

Email：sunxiaohui@citics.com

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