大陆创新药公司赴港IPO：对韭当割 or 下一个基因泰克？

继香港联交所公布生物科技公司赴港上市新规后，已经有2家企业先后递交了主板上市申请，他们都属于尚未盈利主要业务在中国大陆（注册在开曼群岛）的生物医药公司。除此之外，还有10多家符合新政的企业也对外透露了赴港IPO计划（见：信达、复宏汉霖、华领、永泰生物…，这15家医药公司可能赴港上市）。

近日在上海召开的BFC投资研讨会上，有一级市场投资者抱怨，当前除了已经符合香港新政的企业，越来越多的生物科技企业会在商业计划书（BP）的最后一页中加上一句“即将计划在香港上市”来吸引投资者的关注。

可能在外人或者创业者看来，香港为早期投资者的退出新劈了一条快径。创业者将香港上市作为投资者最后退出的“避风港”，靠谱吗？一位投资人毫不客气地告诉记者，“这些企业中90%都是在扯淡”。在过往采访中，记者也发现，对于真正的好项目，投资者似乎并着急通过港交所上市闪电退出（见：抢跑，还是观望？——写在第一批生物科技企业赴港上市的前夕）。

微信群里有人自嘲为“韭菜”，调侃独角兽上市好似在“对韭当割”，并戏称“大家都去香港上市，香港受得了吗？”（图片来自：华尔街见闻）

新药研发本来就是一件高风险且极其漫长的事情。经过“大众创业、万众创新”地拍脑袋式投资，并寄希望于“三年投资两年退出”赚得盆满钵满美梦，到如今“理想丰满现实骨感”的认知。即便是专注于生物医药领域的投资者，其心路也经历了沧海桑田般的变化。

（一）不再唯“first in class”为先

几年前，在国内如果哪个投资机构投了一些first in class的项目，出去跟人吹牛都感觉要高人一等似的。然而，最近投资者的心态明显冷静了许多。

“我们没有像之前那么关注产品非得是从靶点上就是原创性的，别人没有做过的东西了。主要也是担心，炮弹没做成，却变成了炮灰。科学是第一位的，我们还关注创业者能力，能不能把这件事情给做成。”一位投资者告诉记者。

“2014年Nat Rev Drug Discov.一篇综述介绍了新药的回报率最高的不是first in class，而是best in class”，他补充道，“因此，如果是做me better 、fast follow的，投资热情不一定就会降低。”

同时，投资者纷纷坦言：创业者做的项目是不是first in class俨然不是第一考量要素，但在尽调过程中，有几个死穴让投资者很痛恨。譬如：创业者的诚信问题、最不能容忍临床/财务数据造假；创始人的股权比例不能很小或者说一直在减持；沟通能力差；把个人利益放在公司利益之上；缺乏责任感与合作精神。

（二）不再唯“以香港IPO退出”为上

回到文章开头提到的现象，许多投资者纷纷赞同，在企业的产品并没有进入相当较成熟的时期（Ⅱ/Ⅲ期），过早地披露自己的上市计划，并不能在投资者心目中加分。

香港IPO市场的打开为融资提供了更加广阔的平台，并不意味着企业的发展进入了“割韭菜”躺着赚钱的时代。投资者提醒道，一方面要理性认清赴港IPO的融资水平；另一方面不要对股价的涨幅抱过高期望。

一位投资者预判，“虽然香港毗邻大陆更近，但是生物科技复杂且专业的背景知识。大陆投资者在一开始更多是以观望为主，以新政IPO的生物科技公司，早期的投资者仍然是以美国专业投资者为主。”他以在美国纳斯达克上市的500多家中小生物技术公司为例，过往IPO平均募资额是3到4亿美元。据不完全统计，截止到今年，中国共有12家生物医药企业在美上市，明星公司和黄中国医药、百济神州股价较发行时涨幅最高时也不超过3到6倍。

投资者建议，创业者最好能够认清自己是否真正准备了去香港IPO的各方面的能力，包括持续地融资谈判能力。不要一上来就说将要去香港上市，募资10亿美金……。此外，产品还未正式上市前即便登陆了资本市场，依然需要通过后续场内外融资来帮助产品最终上市。

一位投资者谨慎提醒道，生物科技公司，不能看一次融资，一次挂牌。如果挂上去，在不断烧钱的同时又未能使得产品线进展达到/超出投资者预期，无疑在为后续的“输血”自断路径。

有投资者分享了他们“判断管理层是不是港股ready”的三条秘诀：“a.创业者是否具备让投资人相信自己执行项目的能力/兑现自己的承诺；b.团队能否吸引到可以与资本市场平等对话能力的人才；c.没有盈利，CEO是否具备说服美国投资者的能力”。

（三）为了培育下一个安进或者基因泰克

“从融资成本上看，承销成本美国平均7%，香港平均3~4%；律师费用美国也平均比香港要高50%。”一位投行人士告诉记者，“显然港交所的融资成本显著低于美国市场的融资成本。”

“在互联网领域，香港交易所曾经培育了腾讯，但也错过了阿里巴巴。”一位投资者以小米100亿美元的募资金额为对比道，“即便生物科技版块每年只接纳一个小米的容量，以平均每家企业募资3到4亿美元的规模，也可以接纳二三十家企业。”

此前，港交所总裁李小加也明确回应，不会采取“流量管理”的方式控制IPO数量。因此，无论是对于投资者还是创业者而言，最担心的并不是“被港交所拒绝在大门之外，而是是否具备拥抱新经济的能力。”李小加也曾公开坦言，虽然最不愿意看到的就是公司一拥而上、扎堆上市，但如果想让香港的生物科技板块成长为参天大树，就不能把这些企业放在呵护下的温室里。

生物医药行业是一个高投入、高产出、高风险、高技术密集型的特点，股权融资（而非债务融资）成为生物医药企业成长期的重要融资方式。去香港IPO，是企业多了一根救命稻草，但真正能为企业造血的，依然是产品。港交所向生物科技抛出的橄榄枝的初衷，是为了培育下一个安进或者基因泰克。