【中信医药田加强团队】中国中药（570.HK）投资价值分析报告: 配方颗粒龙头企业，先发优势有望持续
【中信医药田加强团队】中国中药（570.HK）投资价值分析报告:
配方颗粒龙头企业，先发优势有望持续
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖/王晋阳
投资要点
公司概览：中药配方颗粒龙头企业，股东背景实力强大。公司是国药集团的中药板块上市平台，业务覆盖中药饮片，配方颗粒，中成药和中医诊疗全产业链，其中配方颗粒业务为国内市场龙头，2017年市场份额达到49%。中国平安2018年5月完成股份认购成为公司第二大股东。中国平安是日本配方颗粒龙头津村制药的第一大股东，未来公司有望在药材种植、仓储、经典名方的研发和保健产品的销售等方面与平安及津村展开深度合作，想象空间较大。
行业分析：竞争格居良好，市场空间广阔。配方颗粒是中药饮片的现代化剂型，2016年市场规模107亿，5年复合增长率达37%，根据渗透率推算2020年行业市场空间有望达500-700亿。目前有全国销售资格的企业仅有6家，市场竞争格局良好。配方颗粒在日本、台湾的销售额占中药总销售额已分别达90%、71%，已成为中药在海外市场的主流剂型，大陆目前中药饮片销售额的5%左右。我们认为配方颗粒增长动力充分，未来3-5年有望保持20-30%的行业增速。
看点一：国内配方颗粒先驱者，技术、产能、市场、盈利能力全方位领先。公司是国内最早开展配方颗粒研发的企业，能够生产700余个单方品种，67个复方品种，研发实力行业领先。公司现有配方颗粒产能14300吨，新建产业园投产后将产能将达25000吨，预计能满足400亿以上的销售额。凭借国药集团的渠道优势，公司产品已覆盖除西藏外所有省市的5000余家医院，其中2017年新增覆盖基层医疗机构4000余家，处于快速市场拓展期。公司配方颗粒业务净利率达18.8%，较其它试点企业高5%左右，盈利能力较强。
看点二：护城河较高，市场份额有望持续巩固。我们预计国家出台300种配方颗粒质量标准还需3-5年时间，短期内全国配方颗粒生产企业仍将维持垄断经营局面。一方面公司利用这一窗口期加速配药机的投放占领市场：截止2017底公司配药机覆盖2668家医疗机构，其中2017年新增覆盖医疗机构1007家，增长十分迅速；另一方面公司在国家质量标准的制定中处于主导地位，生产企业放开后也有望维持优势地位。我们预计未来三年配药机带来的销售额复合增长率有望达39%，2020年配方颗粒销售额有望达到100亿左右。
看点三：成药业务压力释放完毕，有望向上反转。公司成药品种优质，具有4个中国驰名商标，3个中华老字号品种和3个非物质文化遗产，独家基药品种数量国内领先。目前两票制和招标降价对公司影响已结束，2017年公司成药业务收入增长16%，已触底反弹。未来公司将继续加强循证医学推广和OTC潜力品种培育，成药业务有望持续复苏。
风险因素：中药材价格波动风险；并购不达预期；市场竞争加剧。
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盈利预测、估值及投资评级：公司是配方颗粒龙头企业，先发优势有望持续，预测公司2018-2020年EPS为0.33/0.41/0.52港元（约合0.27/0.34/0.43元）。考虑到配方颗粒市场空间广阔，公司盈利增长具有较强可持续性，综合可比公司估值并给予一定溢价，给予2019年20倍PE，目标价8.18港元，首次覆盖给予“买入”评级。
估值与投资评级
公司以中药配方颗粒业务为主，覆盖中药全产业链，选取配方颗粒、饮片及中成药生产企业红日药业、华润三九、康美药业、同仁堂科技和神威药业作为可比公司，2019年上述可比公司PE算数平均值18倍。
国内配方颗粒行业处于高速成长期，公司的配方颗粒业务处于国内领先地位，市场份额49%且未来有望持续巩固，预计未来三年EPS复合增长率达19%。公司目前2019年PE17倍，考虑到配方颗粒市场空间广阔，公司盈利增长具有较强可持续性，综合可比公司估值并给予一定龙头溢价，给予2019年20倍PE估值，预计2018-2020年摊薄后EPS0.33/0.41/0.52港元(约合0.27/0.34/0.43元)，对应估值目标价8.18港元，首次覆盖给予“买入”评级。
中药配方颗粒龙头企业
中国中药（0570.HK）是国内领先的中药制造企业，产品涵盖中药配方颗粒，中成药、传统中药饮片和健康产品。目前公司可生产700多种中药配方颗粒和979种中成药产品，包括282个国家医保目录品种及26个独家品种，其中7个独家品种被列入国家基药目录，冯了性风湿跌打药酒、少林跌打止痛膏和源吉林甘和茶是货架非物质文化遗产产品。
公司前身是1993年于香港上市的荣山国际，在2006年收购佛山德众药业和佛山冯了性药业后公司改名“盈天医药”，正式转型医药产业。2013年2月国药集团完成对公司的收购，公司成为国药集团唯一的中药板块上市平台，同年10月公司收购同济堂，实现了产品结构、销售区域和销售渠道上的优势互补。2015年公司收购中药配方颗粒市场份额领先的天江药业，成为中药配方颗粒龙头企业。
公司通过外延并购实现了业绩的较快增长。2017年公司分别实现收入、净利润83.38、13.11亿元，2013-2017公司收入、净利润复合增长率分别达到56.4%、60.3%。2014、2016公司收购的同济堂、天江药业并表，收入增幅较大。
在2015年收购天江药业后，配方颗粒已成为公司最核心的业务，是公司主要的收入和利润来源。2017年配方颗粒业务分别占公司收入和毛利的66%、69%。 中成药业务是公司的传统核心业务，目前分别占收入、毛利的28%、29%。
盈利能力基本保持稳定。2015年公司收购毛利率较低的配方颗粒业务，整体毛利率有所降低。2016开始年中成药业务承压明显，中药材涨价使配方颗粒毛利率小幅下降，对整体毛利率造成一定影响。公司在纳入国药体系后不断优化管理机制，管理费用率持续下降。费用端的优化使公司在毛利率下降的情况下维持较稳定的盈利能力。
控股股东国药集团协同效应明显，引入平安集团打开想象空间
控股股东国药集团资金实力雄厚，渠道优势显著，协同效应强。中国医药集团目前持有公司股份32.06%，是公司的控股股东。国药集团是国内规模最大，产业链最全的医疗健康产业集团，股东强大的资金实力有望支持公司持续整合行业优质资源。经过并购，国药集团中药板块基本形成了中药全产业链同步发展的整体态势：
在上下游关系上，中国药材公司专注于中药材的种植、流通，中药饮片加工及销售，扩大中药材种植面积，为集团内部中成药企业提供稳定、充足的中药材原料，降低成本；
在产品互补方面，广东环球主打的全科用药与同济堂的专科用药以及天江药业的配方颗粒用药互为补充，在中成药市场上确立了独家基药品种数量最多、配方颗粒销售规模及市场份额最大的地位；
在药品营销方面，在OTC端，中国中药与国药控股分销网络和零售网络衔接，提高终端宣传力度及铺货率，提高OTC产品的终端销量，在医院端，除了在各地招标、借力国控网络优势外，充分利用同济堂带来的医院资源以及强大的医疗机构和医院的营销团队，慢慢将其他品牌药品渗透营销，预计营销网络覆盖中国100余大中城市。
中国平安是日本配方颗粒龙头津村制药第一大股东，入股后有望开展深度合作。2018年5月公司与中国平安人寿完成股权认购，中国平安目前持有公司12%的股份，成为公司第二大股东。2017年中国平安与日本最大配方颗粒药企业津村株式会社达成战略合作协议，中国平安持有津村10%的股份，成为津村第一大股东。我们认为公司与平安及津村的业务具有较强互补性，未来公司有望在药材种植、仓储、经典名方的研发和保健产品的销售等方面与平安及津村展开深度合作，想象空间较大。
快速增长的中药细分行业，六企业垄断经营
中药配方颗粒是现代化的新型中药，较中药饮片汤剂和中成药优势显著。中药配方颗粒是由单味中药饮片经水提、浓缩、干燥、制粒而成，供患者冲服使用。中药配方颗粒克服了传统中药汤剂服用量大、携带不方便的缺点，又满足现代社会人们快节奏生活的需要，相比中成药，中药配方颗粒能随证加减用药，符合中医药传统临床应用习惯，有利于增强临床治疗效果。
配方颗粒是中药行业增速最快的细分板块。根据前瞻产业研究院统计，2016年中药配方颗粒的市场规模达到107亿元。国内配方颗粒在2001年前后开始试点，目前占中药饮片市场5%-6%，仍处于市场导入阶段。2011-2016年复合增速达37%，远超中药饮片同期15%的增长率。
6家试点企业垄断配方颗粒市场。根据CFDA2003年发布的《中药配方颗粒注册管理办法》，国内目前仅有6家企业具有配方颗粒全国试点资格，分别为天江药业、广东一方、康仁堂、华润三九、四川新绿色和培力药业。天江药业是国内最早开展配方颗粒研发并且首家开展试点的企业，在2008年与市场份额第二的广东一方合并后龙头地位进一步巩固。2016年天江药业市场份额达到49%，处于行业领先地位。随着2015年《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》的出台，部分省份以科研名义批准省内企业开展配方颗粒的省内销售，我们预计《管理办法》正式稿出台后省级科研试点很可能取消，严格按照药典标准汤剂要求生产配方颗粒的企业未来有望在全国范围销售。
患者、医院、政府多方受益、配方颗粒高增长有望持续
疗效与中药饮片汤剂无显著差异，具备替代中药饮片基础。从成分上看，通过高效液相色谱及红外光谱的分析，配方颗粒和中药饮片的成分相似度极高（>95%）。从疗效上看，根据中华中医药杂志发表的文献对32个研究总计5156例患者的统计，配方颗粒剂的临床总有效率与传统汤剂相当，而临床治愈率优于传统汤剂，并且无明显不良反应，因此配方颗粒具备在临床替代中药饮片的基础。
生产企业：产业链延伸，提高盈利能力
相比中药饮片，配方颗粒的盈利能力更强。配方颗粒是中药饮片下游，具有较高技术壁垒，因此毛利率较高。试点企业配方颗粒平均毛利率接近60%，大幅高于中药饮片20%的毛利率。
患者：使用、携带方便，拓展年轻群体
配方颗粒免除了饮片复杂煎煮过程，患者只需用开水溶解即可服用，避免了患者由于对煎药器具、用水量、煎煮时间、火候、特殊煎服方法等中药煎煮知识掌握不足或掌握不当而引起的诸多问题，也免除了煎药时的刺激性气味。同时配方颗粒携带方便，能更好满足上班、上学人群的需求。同时由于年轻人群消费能力更高、对价格敏感度更低，因此配方颗粒使用者中年轻群体比例高于中药饮片。我们调研发现大部分使用配方颗粒的年轻群体不会选择传统中药饮片，意味着配方颗粒不仅是对中药饮片的替代，而且通过适应人群的拓展为中药市场整体贡献增量。CNKI的文献统计显示接近80%的人群可以接受配方颗粒，其中使用携带方便是主要原因。
医院：盈利能力、工作效率提升，积极性较高
卫计委等七部委于2017年4月下发《关于全面推开公立医院综合改革工作的通知》，要求2017年9月底前所有公立医院取消15%的药品加成，2017年底前试点城市医院药占比下降到30%以内，而中药饮片保留25%的加成且不计算药占比。由于药品加成收入是医院重要利润来源，通常占整体利润10%-20%左右，因此取消药品加成后医院收支压力大幅增加，医院提高盈利能力的动力较强。由于被纳入中药饮片管理，配方颗粒享受25%的药品加成且不计入药占比，而且相比于普通中药饮片，同规格配方颗粒价格是中药饮片30%以上，因此我们认为配方颗粒是医院补偿药品零加成的有效方式。假设中药饮片占比20%的中医院将普通中药饮片全部替换为配方颗粒，则在用药结构不发生变化的情况下即可补偿62.5%取消药品加成的损失。
配方颗粒在医院临床使用上的优势明显。使用自动配药机后，配方颗粒从开处方到封装只需5min，较普通中药饮片20~30min的等待时间大幅缩短。人工操作的减少一方面节约了人力成本（现代中药房通常仅需2人，传统中药房需10人以上），另一方面也避免了称量带来的误差并降低配药过程污染的概率。同时普通中药饮片在配制中的损耗通常在2%-8%，而配方颗粒则基本不存在损耗。
监管层：监管难度降低，标准现代化，质量可靠性高
配方颗粒生产壁垒高、监管难度低，药品质量更有保障。从生产企业数量上看，目前配方颗粒行业仅有6家全国试点企业，省内试点企业也仅有30家左右，且由于具有生产技术壁垒，即使未来政策放开生产，配方颗粒企业的数量也将远少于传统饮片加工企业，监管相对方便。从进入壁垒上看，《中药配方颗粒管理办法》（征求意见稿）要求企业“上游可完全溯源”，“应当固定中药材产地，落实具体生产地点、种植/养殖企业或农户、采集户、收购者、初加工者、仓储物流企业等”，目前6家全国试点企业均有或正在布局上游种植基地；同时要求生产企业“下游直接配送医院”，不经过商业流通环节，药品质量进一步得到保障。从质量检测标准上看，由于配方颗粒是中药饮片的提取产物，未来国家统一标准出台后只需用色谱或光谱方法与标准图谱进行比对即可鉴别是否合格，减少了中药饮片形状、颜色、气味等经验性的定性判断，检测方法更符合现代标准且能够定量。
支付端：药物经济学价值高，医保放开可期
配方颗粒较中成药价格优势明显。2016年中成药制药企业收入6697亿元，远高于中药饮片的1956亿元。我们根据《中国药典》中规定的中成药组分，假设中成药和配方颗粒服用的剂量相同，我们发现配方颗粒日费用仅为中成药1/2左右。以北京同仁堂的六味地黄丸为例，六味地黄丸网售单价15.5元/360粒，每天服60粒，则每日费用3.1元。根据药典规定，六味地黄丸配方为熟地160g，山药80g，泽泻60g，制山茱萸80g，茯苓60g，牡丹皮60g，各组分按每日服用计量和配方颗粒单价相乘加总后可得六味地黄丸配方颗粒的日费用仅为1.2元。使用相同方法对比15种常用的中成药和配方颗粒价格的结果显示其中14种中成药价格高于配方颗粒，其中橘红咳痰液差距最大，是配方颗粒的近5倍，简单算术平均计算配方颗粒价格为中成药的49%。我们估算配方颗粒每替代1%的中成药可节约医保资金10亿左右。我们认为在医保支付压力持续存在的情况下，配方颗粒有望通过替代中成药加速市场扩容。
医保政策放开后配方颗粒市场有望大幅扩容。目前配方颗粒尚无国家层面的医保相关文件出台，各省若无特别说明则按饮片标准处理。目前有北京等3地确切表示报销，天津等 17地按饮片处理，上海等10地暂不报销，福建、黑龙江明确禁止报销。从厦门中山医院等医院的配方颗粒使用请况我们发现配方颗粒的渗透率和是否被纳入当地医保相关性较大。我们认为配方颗粒的药物经济学价值明确，在管理标准正式稿出台后大概率会被纳入国家医保。我们假设配方颗粒在纳入和未纳入医保的地区渗透率分别为50%和10%，按2017年各省GDP推算各地销售占比，则若全部医保放开配方颗粒市场有望扩容70~160%。
2020年配方颗粒市场空间可达700亿
中药饮片保持较快增长，配方颗粒天花板持续提升。2016年中药饮片市场规模达到1956亿元，2011-2016年复合增长率为15%，增长较快。我们认为2017年随着药品零加成全面推开，中药饮片凭借25%药品加成及不占药占比的优势有望加速增长， 2017-2020年的复合增长率有望达17%，预计2020年市场规模为3665亿元。
按销售渠道不放开保守估计，配方颗粒潜在市场规模515亿元。中药饮片在医院、药店和工厂再加工的销售额占比分别为40%、20%和40%。目前地方文件大多要求配方颗粒只能在二级以上医疗机构销售，按诊疗人次推算，中药饮片在等级医院的收入占比为74%，二级以上医院收入占等级医院95%，根据CNKI文献数据，配方颗粒在医院销售稳定后占中药饮片比例在50%左右，推算配方颗粒在不放开销售渠道情况下2020年配方颗粒潜在市场为3665*40%*74%*95%*50%=515亿元。
假设放开基层医疗销售，配方颗粒潜在市场规模733亿元。卫计委2001年印发的《中药配方颗粒管理暂行规定》明确未经相关省级药品监管部门备案的临床医院不能生产和使用中药配方颗粒，而2015年出台的《中药配方颗粒管理办法》（征求意见稿）并未对销售渠道做明确规定，实际上目前已有部分基层医疗机构在使用配方颗粒，我们认为在正式稿出台后有望全面放开配方颗粒基层医疗市场，则2020年配方颗粒潜在市场为3665*40%*50%=733亿元。
目前中药配方颗粒市场规模在107亿元，在不考虑对中成药替代的情况下，配方颗粒潜的市场就有5-7倍的成长空间。我们认为配方颗粒是中药现代化的发展方向，较传统中药优势明显，增长动力充分，预计未来3-5年维持20-30%左右的增长确定性较强。
海外市场配方颗粒渗透率高。配方颗粒是中药在海外的主要应用方式，占日本中药份额90%以上，在台湾的市场份额也超过70%。虽然日本的中医药发展和国内差异较大，没有成熟的理论体系和中医医生，渗透率不能直接对标。但我们认为台湾中药文化与大陆同根同源，从中医医生的培养体系到患者对中药的认知均与大陆接近，配方颗粒在台湾的使用情况具有一定借鉴价值。
配方颗粒是中国台湾唯一纳入医保的饮片剂型，医生患者均已广泛接受。配方颗粒于1955年左右从日本引入中国台湾，经过近50年的发展，逐步成为台湾居民最常用的中药剂型。2016年台湾中药制剂市场规模达到82亿新台币，其中配方颗粒占比72%，而单味配方颗粒占比54%。在制药企业GMP规范以及配方颗粒质量标准制定完善后，配方颗粒被纳入台湾医疗保障体系，成为唯一被纳入医保的饮片剂型，这也从侧面反映了配方颗粒出色的药物经济学价值。广州中医药大学在台湾的调研结果显示医生和患者对配方颗粒的接受度很高，是半数左右医生和患者的首选剂型。
海外配方颗粒市场集中度高，先发企业优势较大。日本的配方颗粒企业在17家左右，龙头企业津村制药的市场占有率达到84.3%，其余均为中小企业，中国台湾纳入医保的配方颗粒生产企业38家，而80%左右的市场由顺天堂、庄松荣、港香兰、胜昌和科达5家企业占据，海外配方颗粒市场的集中度很高。市场份额领先的津村制药、顺天堂、庄松荣均为当地最早开展配方颗粒研发和销售的企业。
我们认为技术和渠道壁垒是先发企业市场份额领先的原因。从台湾医保纳入的配方颗粒目录可以看出市场份额领先的5家企业的品种数明显高于其他企业，技术优势明显。另一方面，先发企业凭借多年积累的疗效口碑在医院端建立了较高进入壁垒，而根据CNKI文献统计台湾中医诊所平均使用2-3家药厂生产的配方颗粒，因此后进入者很难和先发企业竞争。
先发优势明显，技术、产能、市场、盈利能力全方位领先
天江药业是公司的配方颗粒业务平台，2017年实现收入55亿元，同比增长26%，保持较快增长。天江药业1992年开始于国内率先开展配方颗粒研发工作，2001年成为国内首家获得配方颗粒试点资质的企业，在2008年合并市场份额第二的广东一方后成为国内配方颗粒市场的绝对龙头。
品种数量领先：配方颗粒品种数量是企业研发能力的体现，目前天江药业拥有单方中药配方颗粒超700种，复方配方颗粒67种，均处行业领先地位。根据2013年福建省医保目录，公司有998个配方颗粒品种（含复方）被纳入医保，康仁堂、华润三九、培力药业被纳入品种数量分别有523、503和483种，和公司差距较大。目前医院临床实际使用的中药饮片品种数在600个以上，天江药业能够充分满足医院需求，在品种数量上有能力对中药饮片实现完全替代。
市场份额领先：公司2016年销售额占市场整体接近50%，处于绝对领先地位。目前公司销售渠道已覆盖除西藏外全国30省市的5000家医院和9000家左右基层医疗机构。2017年公司新增覆盖三级医院130家，新增覆盖基层医疗机构4000余家，仍处于快速扩张阶段。同时公司2017年获得香港医管局两年合约，将为香港18家中医中心供应中药配方颗粒，销售渠道不断扩张。
产能领先：目前公司在8个省市拥有配方颗粒生产基地，产能达14300吨（其他全国试点企业中产能最高的新绿色药业4000吨），我们估计公司现有产能能够支持150-250亿左右的销售额，能满足配方颗粒业务未来3年较快发展。同时公司正在陕西、江西、湖南、重庆和云南等地建设中药产业园提升产能，预计建成后产能将提升至25000吨，为公司长期发展奠定基础。
盈利能力领先：公司配方颗粒业务毛利率略低于其他全国试点企业，我们认为是公司选用品质更高、成本较高的道地药材作为原材料的原因。然而公司凭借成熟的销售渠道和国药集团优秀的管理能力降低了销售和管理费用，使公司净利率领先其他全国试点企业。同时近三年公司低毛利的代理业务比例持续下降（28%、25%、20%），未来有望通过持续优化销售结构进一步提升毛利率。
护城河牢固，先发优势有望持续
生产企业短期预计难以全面放开
国家质量标准的出台是生产企业放开的前提。一方面中药饮片由于门槛低、流通环节多，历来是医药行业的质量重灾区，没有质量标准很难避免劣质中药材流入配方颗粒市场；另一方面配方颗粒由于没有了中药材的形貌，消费者无法辨别优劣，客观上使造假更容易。因此我们认为国家质量标准出台前全国性配方颗粒生产企业不会放开。
全国质量标准制定工作量大，预计短期难出台。近两年部分省份陆续出台了地方性的质量标准，但从品种数量上看仍存在不足，品种数最多天津市覆盖品种303个，仅能满足医院开处方的最低要求。同时配方颗粒标准制定的工作量较大，甘肃省193品种标准的制定花费5年时间。国家药典委员会于2016年8月发布《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求（征求意见稿）》，但目前仍没有正式稿出台。我们预计国家标准将以类似广东省标准的形式分批次出台，从2018年开始每年出台100个左右品种的标准，3-5年的时间能完成全部标准的制定。因此未来3-5年现有全国性生产企业仍有望维持垄断经营局面。
大概率主导国家标准制定，供给端放开后优势望持续
公司作为最早开展配方颗粒研发的企业，在制定国家标准中最具话语权，标准出台后公司优势有望扩大。公司研发配方颗粒已有24年，先后承担国家级配方颗粒专项课题16项，具有行业最丰富的研发经验。目前公司已建立700余品种的薄层层析鉴别图谱和重金属含量质谱图谱以及至少200品种的高效液相鉴定图谱，我们预计公司提交的标准有望占最终国家标准的一半以上，大概率主导国家标准制定。公司在生产中使用优质中药材和先进的工艺，我们估计根据公司的标准更换生产工艺的成本较大，因此国家标准出台后有望大幅提高生产企业的进入门槛，公司的先发优势有望持续。
智能配药机提升进入壁垒，市场地位进一步巩固。天江药业的智能配药机集成了“处方下载、电子审查、最大用药提示、用量自动转换、颗粒识别、自动调剂和封装、医嘱和处方信息打印、库存管理、协定处方设定和自动调取”九大功能，实际上是对传统中药房整体的智能化升级改造。由于公司的智能配药机只能使用天江药业自产的配方颗粒，而医院更换配药机的转换成本较大，因此配药机的安装将极大提升客户的粘性。
公司加快智能配药机投放速度，我们预计未来三年智能配药机带来的销售收入将成为主要增量来源。截止2017底公司已投放智能配药机3873台，覆盖2668家医疗机构，其中2017年新增覆盖医疗机构1007家，增长十分迅速。我们认为公司未来数年将继续利用供给端未放开带来的黄金发展期快速增加配药机投放。我们根据公司往年配药机贡献的销售收入数据测算，2017-2020年配药机带来的收入增速复合增长率接近40%，2020年有望贡献收入超60亿元，占配方颗粒收入超60%。
公司通过收购地方子公司实现外省业务的本地化，有望打破地方保护。公司2018年以来加速省外并购，先后在江苏、黑龙江、四川和福建通过增资方式收购当地有省内配方颗粒试点资格的中药饮片生产企业。由于配方颗粒生产具有较高壁垒，具有省内配方颗粒生产资格的企业也更倾向于和现有全国性生产企业合作。目前公司在每个省份都与1-2家当地批准的试点企业合作，预计产品全国范围销售没有障碍。
共建种植基地提质降本，盈利能力有望提升
中药材基地建设保证原材料可追溯性和质量稳定性，同时平滑药材价格波动。公司目前布局对采购量较大的中药材品种采用共建生产基地方式，正在布局的药材品种136个，其中已完成27个品种总计39个基地的建设规模达到2.79万亩+21.5万窖。对于野生中药材公司采用战略储备采购，2017年公司集中采购的中药材由105个增加至211个，药材结存量为1.8万吨，较年初增加 1.1 万吨，保证公司业务快速扩张期的药材的质量和稳定供应。另一方面，公司在甘肃陇西、安徽亳州、四川绵阳和广西桂林建设大型中药材仓储交易平台，有望平滑中药材价格波动，降低原材料成本，2017年公司平均采购价格较2016年有所下降。预计随着药材基地的不断投产，原材料成本有望持续下降。
品种优质，政策压力释放完毕恢复增长
公司中成药板块具有较多优质品种。公司拥有“仙灵”、“同济堂”、“仙灵骨葆”、“德众”等四个中国驰名商标，“冯了性”、“德众”、“同济堂”3 个中华老字号品种以及“冯了性风湿跌打药酒”、“少林跌打止痛膏”、“源吉林甘和茶”3个非物质文化遗产，优质品种较多。公司中成药总品规数超900个，其中282个品种列入新版医保目录，甲类146个，乙类136个，独家品种共有26 个。2017年公司有15个品种新纳入医保目录，其中腰肾膏、柴石退火颗粒、六味丁香片3个品种为独家产品；8个品种由乙类调整为甲类，7个为独家。公司还有147个基药品种，其中有8个独家基药品种。
两票制、招标降价压力已释放完毕，成药业务触底反弹。2016年，经销商客户因两票制、医保控费压减渠道库存，公司主动帮经销商去库存，减少公司出货量。同时核心品种中标价格略有下降，个别品种因安徽、浙江、江苏等地二次议价而弃标，此外还有招商品种低开的影响，公司中成药板块收入整体下降20%。目前公司去库存已于2016年完成，最近一轮招标降价也已于2017年下半年结束，政策压力已完全释放，公司2017年成药业务触底反弹，净利润增长4.3%。
积极挖掘新增长点，业绩有望持续复苏
推进大品种培育计划，通过强化学术推广打开市场。公司成药板块销售额集中度较高，前十产品销售额占比超70%。公司核心产品以处方药为主，因此公司对其6大核心品种针对性的开展了循证医学研究，其中玉屏风和润燥止痒颗粒的临床试验已经完成，其余品种也将于2020年前完成。我们认为临床询证研究有望从现代医学的角度再一次证明公司核心品种的疗效，能够消除部分西医科室对中成药疗效的疑虑。若临床试验进展顺利，公司核心品种销售额有望进一步提升。
新品放量+大品种提价，OTC有望保持较快增长。2017年公司OTC核心品种实现收入4.57亿元，同比增长28.2%。其中新品虫草清肺胶囊由于使用名贵药材，疗效确切，2017H1实现150%的增长。腰肾膏2017年被纳入国家医保目录的独家品种，未来数年有望实现较快增长。鼻炎康和威麦宁2017H1因提价分别增长21%和74%。我们认为“冯了性”作为中华老字号，品牌影响力较强，产品具有提价能力，而公司的保济丸、安宫牛黄丸价格均处于同类产品较低水平，未来公司有望通过提价带来短期弹性。
中药饮片：加速全国布局，智能配送中心延伸产业链
饮片产能布局加速，盈利能力有望进一步提升。公司于2016年11月、12月以0.6亿元、5.1亿元收购同济堂中药饮片、上海同济堂，于2018年1月以0.81亿元收购四川江油，不断扩充饮片产能。目前公司已有6个饮片基地，产能在40000吨左右，同时公司有较多在建和规划中产能，全部投产后预计能够实现普通饮片68920吨和毒性饮片13800吨的产能，有望成为国内规模最大的饮片生产企业。凭借公司优秀的整合能力，公司饮片业务在不断扩张的同时盈利能力也明显提升，饮片业务净利率由2016年的2.9%提升至2017年的8.3%，新并购子公司与现有销售渠道的协同效应明显。
建设智能配送中心进一步提升客户粘性。智能配送中心主要提供中药代煎和配送服务，以公司在佛山建设的配送中心为例，该中心向佛山市所有公立医院、私立医院、诊所药店全面开放中药多元化业务，每天能满足3000名患者的代煎需求，能够最快实现5小时从开处方到送药上门。除中药代煎及配送服务，智能配送中心还提供医院制剂、中西成药配送和代泡药酒等增值服务，能够降低医疗机构的成本并提高患者的满意度，客户黏性较大。目前公司已自建6个中药智能配送中心，覆盖北京、上海、佛山、贵州等地，2018年公司计划将配送中心扩展至30家，逐步实现全国重点城市的全覆盖。我们预计智能配送中心的加速落成有望加速提升中药饮片的销售额，预计2018年公司中药饮片业务收入将达15亿左右。同时由于代煎业务的毛利率较高，未来中药饮片业务整体盈利能力有望随代煎业务占比提升而继续提升。
国医馆：布局养生医疗产业，有望受益老龄化加速
冯了性国医馆增长迅速，同济堂连锁药房开始并表，大健康板块开始盈利。冯了性国医馆于2015年底开业，现有业务包括中医诊疗、健康管理、康复理疗、药品零售、中药饮片、参茸补品、汤料食材等，将逐步开展养老服务。2017年已接待门诊和理疗人群37000人次，较上年增长82%。2017年9月在重庆国医馆已开始营业，江阴新馆和佛山南海国医馆也处于建设阶段，未来将逐步开发全国市场。公司2017年1月收购的贵州同济堂药房连锁及其中医诊所目前也已并表。我们认为随着老龄化加速，养生型医疗服务机构将进入蓬勃发展阶段，公司的大健康业务有望在未来数年保持较快增长。
中药材价格波动风险：公司有部分中药材从市场采购，若中药材价格出现较大波动可能对公司毛利率产生一定影响。
并购不达预期：公司2018年并购数家外省公司打开市场，若双方合作不达预期可能会对公司新市场开发造成影响。
市场竞争加剧风险：目前配方颗粒市场竞争格局良好，若市场放开快于预期可能导致竞争加剧，对公司盈利能力可能会带来影响。
配方颗粒业务：预计公司共建种植基地原材料成本降低、高毛利直销占比提高，毛利率整体稳步提升，2018-2020分别为58.2%/58.4%/58.6%，销售费用率由于市场开发及配药机摊销加速小幅上升后回落，2018-2020年分别为29.5%/29.4%/29.4%；
中成药业务：预计公司核心处方药2019年开始触底反弹，核心OTC新品放量增长较快，整体毛利率和销售费用率保持稳定，2018-2020年分别为57.2%和32.85%;
中药饮片业务：预计中药饮片代煎业务随配送中心逐步营业保持较快增长，饮片业务随饮片子公司并购和新生产基地投产高速增长，毛利率受并购影响小幅下降后回升，2018-2020年分别为16.9%/17.2%/17.4%、销售费用率维持在10.22%；
大健康业务：预计公司大健康业务随国医馆全国复制实现较快发展，保持25%的收入增速，毛利率、销售费用分别为38.10%、31.07%；
预计公司管理费用率随规模提升小幅下降，2018-2020年分别为6.48%/6.22%/6.11%。
基于以上假设，经模型测算得出公司2018-2020年净利润分别为13.84、17.36和21.89亿元，2017-2020年净利润CAGR为19%，2018-2020摊薄后每股收益为0.27/0.34/0.43元（0.33/0.41/0.52港元）。
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具体分析详见中信证券医药组2018年7月3日发布的《中国中药（570.HK）投资价值分析报告:配方颗粒龙头企业，先发优势有望持续》
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田加强 医药行业首席分析师
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