【中信医药田加强团队】山河药辅（300452）：辅料行业迎来整合大潮，公司领军地位不断强化
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【中信医药田加强团队】山河药辅（300452）：辅料行业迎来整合大潮，公司领军地位不断强化
公司是国内辅料行业龙头企业，业绩增长加速。公司拥有22个药用辅料品种，40余个规格，其中微晶纤维素和硬脂酸镁等产品的市占率居行业首位。公司近期发布2018Q1-3业绩预告，净利润实现40%-60%的增长，增速较上半年进一步提升。股权结构方面，公司董事长尹正龙先生为公司的实际控制人，合计持有公司股份26.69%。
一致性评价叠加关联审评审批，辅料行业集中度有望提升。目前我国辅料行业仍呈现小、散、乱的格局，按照药用辅料行业占下游制剂总产值3%估算，固体辅料市场规模150亿-200亿元，行业增速与下游制剂基本一致，而公司市占率不到3%。但我们认为仿制药一致性评价和关联审评审批政策有望推动国内辅料行业升级和整合：1）企业为了确保通过一致性评价，更加倾向于使用品质更高的品牌辅料；2）与产品质量较高、供应稳定的辅料企业合作可以缩短更换辅料品牌的时间，降低资金成本；3）一致性评价下，制剂企业对于技术服务的需求明显增加，国内唯有龙头企业才能提供较为全面的技术支持。而相比较于外资企业，国产品牌辅料企业对于技术支持、定制化生产的响应速度更快，而产品价格仅不到进口辅料的50%，因此公司作为国内辅料龙头市占率有望逐步提升至10%以上。叠加国家带量采购政策的推动，未来几年公司业绩有望持续保持25%以上的增长。
定制化生产推动产品提价，公司毛利率预计逐步提升。由于原材料成本的上涨，公司2017年毛利率下降2.89 PCTs，但公司努力从辅料生产商向产品和技术综合服务商转型，高定价、高毛利的定制化产品收入占比不断提升，且国内外辅料价格往往相差2-3倍，预计未来国内的辅料定价具有一定的上升空间。此外，目前原材料价格处于相对高位，未来有望逐步回落。公司生产药用辅料消耗的主要原材料如木浆的价格总体处于较高位置，未来有望逐步回落，相关产品的毛利率也有望回升。
外延收购加速行业整合，开拓国际市场打开成长空间。由于辅料品类较多，差异较大，且受制于地域资源限制，品类扩张存在一定难度，因此公司在2017年以1.06亿元收购及增资获得曲阜天利52%股权，拓展在其他辅料如倍他环糊精上的布局，产品、客户等方面产生了明显协同。曲阜天利2017-2019年业绩承诺为1200万元、1320万元、1452万元，有望超额完成。同时，公司已设立国际贸易部，目前国外的业务收入占比大约为10%，增速+40%-50%，主要以东南亚、印度、非洲等新兴国家市场为主，未来也有望逐步打开欧美市场。我们认为公司布局海外市场一方面将打开新的业绩增长点，另一方面有利于公司品牌价值的打造。
风险因素。政策落地进度低于预期；原材料涨价的风险；收购整合的风险。
盈利预测、估值及投资评级。公司是国内药辅行业龙头企业，一致性评价政策下市占率有较大提升空间，预计公司2018-2020年EPS为0.51/0.65/0.85元，参考可比公司估值并考虑公司高成长性，给予公司2019年30X PE，对应目标价19.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
公司是国内专业的固体制剂辅料生产企业，专注于药用辅料的研发、生产和销售，主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料。公司拥有22个药用辅料品种，40余个规格，其中微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁产品的产销量居行业首位。
公司近期发布了2018Q1-3业绩预告，净利润实现40%-60%的增长，增速较上半年进一步提升。我们认为这一方面受益于一致性评价、行业集中度提升带来的收入高速增长，另一方面受益于产品结构调整、提价带来的毛利率提升，同时曲阜天利的并表也对业绩有较大贡献。从收入结构来看，微晶纤维素和羟丙甲纤维素是公司最大的两个单品，2018H1分别实现收入0.45亿元（+44.09%）、0.24亿元（+60.99%），保持高速增长。
股权结构方面，公司董事长尹正龙先生为公司的实际控制人，合计持有公司股份26.69%，第二大股东为上海复星医药产业发展有限公司，持股比例15%。
药用辅料系指生产药品和调配处方时使用的赋形剂和附加剂，是除活性成分以外，为了改善药品的安全性、有效性、稳定性、依从性等而加入的物质。目前我国辅料行业仍呈现小、散、乱的格局，辅料稳定性差、品类少，且认可标准参差不齐。据不完全统计，我国现有内资的药用辅料生产企业约400 家，专业从事辅料生产的企业占比不到23%。按照药用辅料占下游制剂产值的3%估算，我国口服固体制剂辅料市场有150亿-200亿元的规模，行业增速与下游制剂基本一致，公司的市占率不到3%。
但我们认为仿制药一致性评价叠加关联审评审批政策有望推动国内辅料行业升级和整合，品牌辅料生产商的市占率将会提升，中小辅料企业预计将逐步退出：
由于辅料是影响药品制剂溶出曲线和药物代谢动力学的重要因素，而一致性评价过程中工艺处方的优化以体外溶出度和体内BE一致为最终目标，因此药用辅料的筛选与优化是仿制药一致性评价的关键环节。企业为了确保通过一致性评价，更加倾向于使用品质更高的品牌辅料；
在关联审评审批的政策下，辅料质量的主体责任落在了下游制剂企业头上，药用辅料和制剂企业的绑定更加紧密，如通过一致性评价的企业如果想更换辅料需要重新做药学研究，因此企业为了降低辅料的质量风险，缩短更换辅料品牌的时间，减少资金成本，更倾向选择与产品质量较高、供应稳定的辅料企业合作；
一致性评价下，制剂企业对于辅料企业的要求不仅是简单的产品提供者，技术服务的需求也在明显增加，处方工艺的优化往往需要辅料企业的共同参与，而国内唯有龙头企业才能摊薄高端技术人员的人力成本，提供较为全面的技术服务。
而相比较于外资企业，国内辅料龙头的技术已经足够成熟，生产的产品质量已经与外资企业没有差异，且国产品牌辅料对于技术服务、定制化生产的响应速度更快，沟通更加便捷，同时国产辅料的价格往往仅是进口辅料的50%，甚至更低，因此从长期成本的角度看，使用国产辅料的性价比较高。综上分析，我们认为公司作为国内辅料行业龙头面临巨大的发展机遇，市占率有望逐步提升至10%以上。
草根调研了解到，目前通过一致性评价的品种中，一半以上均使用了一种或几种公司的辅料，且有相当比例的客户是新增客户，显示出国内品牌制剂企业对于公司的认可。随着国家带量采购政策的逐步落地，中标品种的销售额有望实现爆发式增长，而与之关联的辅料需求也将大幅增长，我们预计一致性评价、带量采购的政策红利也将在2019年开始逐步兑现，未来几年公司业绩有望持续保持25%以上的增长。
由于原材料成本的上涨，公司2017年毛利率下降2.89 PCTs，但我们认为随着公司定制化产品占比的提升及产品的提价，叠加上游原材料价格的逐步企稳回落，公司毛利率有望逐步回升。
辅料品类较为复杂，同一辅料品种也往往具有不同规格，近几年客户对于工艺优化的要求更加精细，定制化生产的需求也不断增加。在此背景下，公司也在从辅料生产商向产品和技术综合服务商转型，定制化产品的收入占比不断提升。由于定制化辅料的竞争较小，因此定价和毛利率也较传统辅料更高，也带动着公司辅料平均单价的逐步提升。同时，国内传统辅料也有一定提价空间。目前国内外辅料价格往往相差2-3倍，且国内辅料占下游制剂市场规模的比例仅2%-3%，而海外这一比例达到5%-10%，因此国内的辅料定价具有一定的上升空间。
此外，原材料价格目前处于相对高位，未来有望逐步回落。公司生产药用辅料消耗的主要原材料为农林产品中的木浆、精制棉、玉米淀粉和化学产品硬脂酸，以及相应药用辅料的粗品等。从现货价格来看，主要的原材料价格总体处于较高位置，如木浆（微晶纤维素的主要原材料）等，未来价格有望逐步回落，相关产品的毛利率也有望回升。
收购曲阜天利加速行业整合，品类和客户协同效应明显
公司药用辅料品种从创立之初的5个发展到目前22个品种，成为国内药用辅料行业专业化、系列化品种较多的生产企业之一。其中微晶纤维素、硬脂酸镁产品的市场占有率分别达到30%、40%左右，市场领先优势明显。但由于辅料品类较多，差异较大，且受制于地域资源限制，品类扩张存在一定难度，因此公司在2017年以1.06亿元收购及增资获得曲阜天利52%股权，拓展在其他辅料产品上的布局。
曲阜天利是国内排名前5的口服固体制剂药用辅料生产供应商，在淀粉及其衍生物药用辅料原料方面具有地域资源优势，其核心产品倍他环糊精质量精良，市场需求旺盛。收购完成后，公司成为国内倍他环糊精领域的龙头，可为客户提供更多的品类选择。此次收购也让两个公司产品、客户等方面产生良好互补，协同效应明显。
曲阜天利2017-2019年业绩承诺为1200万元、1320万元、1452万元。其中2018H1曲阜天利实现收入4770万元，净利润750万元，全年预计将超额完成业绩承诺，也为今年业绩产生了较大贡献。未来公司有望继续通过外延并购的方式丰富自己的产品线，加速实现行业整合和公司市占率的提升。
布局海外打开成长空间，品牌价值逐步增强
公司已设立国际贸易部，目前国外的业务收入占比大约为10%，增速+40%-50%，主要以东南亚、印度、非洲等新兴国家市场为主，未来也有望逐步打开欧美市场。我们认为公司布局海外市场一方面将打开新的业绩增长点，另一方面有利于公司品牌价值的打造，如2017年微晶纤维素等系列产品通过了被全球制药行业认可的EXCiPACTTM GMP认证，对公司国际和国内的品牌建设和市场开拓均有望产生积极影响。
原材料价格波动的风险。公司药用辅料的主要生产原料为农林产品木浆、精制棉、玉米淀粉或马铃薯淀粉，化学产品硬脂酸。近年来原材料价格浮动较大且总体呈上涨趋势，对公司成本控制产生较大压力，可能影响公司产品的毛利率水平。
收购整合的风险。公司未来将围绕产业链不断寻求产业投资与并购的机会，可能存在投资并购不成功的风险。
政策监管变化。近年来药用辅料行业的监管愈加严格，公司若不能及时调整自身经营战略来应对政策方面的变化，将可能会对公司的经营产生潜在的不利影响。
关键假设
1．随着一致性评价和带量采购的推进，公司未来两年主要产品的收入增长（内生）不断加速；
2．随着定制化产品占比的提升和产品的提价，公司毛利率有望逐步提升；
3．随着公司规模的提升，销售和管理费用率逐年下降。
盈利预测
基于以上假设，经模型测算得出公司2018-2020年净利润分别为0.70亿、0.90亿和1.18亿元，CAGR为32.8%，摊薄后每股收益为0.51/0.65/0.85元，参考可比公司估值并考虑公司高成长性，给予公司2019年30X PE，对应目标价19.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
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具体分析详见中信证券医药组2018年10月17日发布的《山河药辅（300452）投资价值分析报告：辅料行业迎来整合大潮，公司领军地位不断强化》
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中信证券医药团队
田加强 医药行业首席分析师
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Email： tianjiaqiang@citics.com
陈竹 医药行业分析师
Tel：(021)20262139， Mobile：18621921837
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刘泽序 医药行业分析师
Tel：(021)20262116，Mobile：13681945968
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孙晓晖 医药行业分析师
Tel：(021)20262246，Mobile：15000760254
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