投行干货：医药企业资本运作思路

2017年08月28日 17:14 医药并购圈

演讲：林焕伟 | 广发证券投资银行部医疗健康行业群组总经理

整理：何思慕

广发证券投资银行部医疗健康行业群组总经理林焕伟，分享了他对医疗健康产业A股市场监管趋势和资本运作的研究和思考。

医疗健康行业证券化现状

过去十年，基于中国庞大基数的人口红利和市场需求，政策长期以来的促进引导作用，我国医疗健康行业证券化得到了长足发展。

在A股上市公司方面，我国A股市场的医疗健康上市公司数量从2007年初的94家增长至2017年7月末的242家，增长了158家；总市值从2007年初的2,117亿元增长至2017年7月末的30,855亿元，增长了14.5倍；2007年初，A股市场的医疗健康上市公司市值主要集中在50亿以下，超过100亿元的仅有2家，最高市值的不超过150亿元，但截至今年8月1日，A股市场的医疗健康上市公司市值普遍集中在50-100亿元，并出现了超过1,500亿元的上市公司，也就是恒瑞医药。

除了A股市场外，目前还有55家医疗健康行业拟IPO在会排队，其中主板23家、中小板11家、创业板21家，从审核状态来看，已通过发审会7家、预披露更新5家、已反馈21家、已受理17家、中止审查5家。另外，还有700家医药健康行业的企业在新三板挂牌。这些企业都是已实现了证券化，或是走在证券化的道路上，加起来大健康行业约有一千家企业。

林焕伟认为：“虽然在过去十年，医药健康行业的证券化已取得了长足进展，但并未达到饱和，未来十年医药健康行业证券化的空间依然十分巨大”。对于此，林焕伟以中美医疗健康行业上市公司总市值对比数据为佐证，目前我国医药健康行业上市公司总市值约30,787亿元，占GDP比重约为4.51%，而美国却高达323,217亿元，是中国的10倍还多，占GDP比重约为23.03%，是中国的5.11倍。并且，目前全球十大市值医药企业中，美国占6家，中国却无一上榜，位列榜单第十名的诺和诺德是中国医疗健康行业龙头恒瑞医药总市值的5倍之多。由此可见，中国的医药健康行业证券化还有较大发展空间，前景可期。

林焕伟总结道：“通过对医药健康行业证券化现状的分析，纵向对比来看，过去十年我国医药健康行业的证券化取得了巨大发展；但横向对比来看，相比于美国却尚显不足，这也意味着我国医疗健康行业证券化还有10倍以上的增长空间。”

A股监管趋势与证券化选择

IPO

IPO对于各大健康企业而言，无疑是机遇与风险并存的选择之一，不过由于行业特性，短期内医药企业IPO面临着较多困难，但中长期则表现看好。2017年上半年33家上会的医药企业中仅26家成功通过证监会的审核，过会率为78.79%低于同期的整体过会率。林焕伟解释道，低过会率主要是几大行业通病引起审核的重点关注导致，比如市场拓展是否涉及商业贿赂和销售回扣问题、药品命名和推广活动是否涉嫌虚假宣传、以盈利为目的的医疗活动是否合法合规、专利和核心竞争力的稳定性、关联交易是否合规以及是否构成重大依赖、财务核算和内部控制制度是否完善、经销商模式是否具有可核查行等等。

对于此，林焕伟建议准备进行IPO的医药企业应尽早联合专业的中介机构，未雨绸缪，量力而行。具体而言，盈利方面，未来几年收入和利润要保持平稳增长的趋势，中小板和创业板最近一年净利润要达到3,000万以上，最近的一个审核趋势也是3,000万以下的企业被否概率较高；主板则建议达到5,000万以上。针对医药行业监管政策的影响方面，建议企业在两票制，医保控费等行业政策的冲击之下，要保持基本面不发生重大不利变化。在销售费用及商业贿赂上，在报告期内不能出现因商业贿赂而被处罚的情形。经销商方面也需要注意，报告期内经销商要不发生重大不利变化，要能够配合核查。

并购重组

近年来，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式之一。去年由于IPO审核提速等因素，许多医疗健康公司更倾向于选择自己IPO，而不被上市公司并购。但林焕伟认为，随着IPO难度加大以及行业监管政策的持续冲击，可以预测未来两年符合产业逻辑的并购重组将成为热门趋势。这一点从2015年以来我国医疗健康行业并购交易数量和金额上也得以显现。

更为值得关注的是，并购重组方式的审核通过率较高。2016年中国并购市场共完成交易3,105起，同比增长15.3%；涉及交易金额共1.84万亿元，同比增长76.6%，近两年来A股重大资产重组的审核通过率超过90%。

对于此，林焕伟指出，因为其实大部分的并购重组都是不用通过证监会审核的，只有达到了重大资产重组标准以及涉及发行股份购买资产的重组才需要证监会去审。90%的高通过率也将吸引更多企业采取并购重组的证券化方式。

对于并购规划方面，林焕伟建议选择真正合适的战略合作伙伴，而不要片面去追求高估值。并且，企业应重点关注四个方面，第一是估值的合理性，目前医药行业标的一般估值都较高，但如果标的市场评估值太高，被否概率也将提高，一般估值与未来三到四年承诺利润的倍数在四倍以下较为合理，超过五倍则较为危险。第二个方面是对赌业绩的可实现性，最新政策的指引也是不允许后续进行对赌调整，因此在设计交易结构时，对于对赌业绩的设定应谨慎处理；第三个方面是毛利率的合理性，在并购重组中更加关注营业收入营业成本和毛利率；第四是股权和资产权属的清晰程度，并购重组中特别关注股权和资产的清晰，要确保不会出现股权和资产的纠纷，进而影响到上市公司。

在做并购时要考量的因素主要有以下三个方面：

一是企业文化，被并购方要选择企业文化、管理理念与自身相近相符的上市公司。

二是公司规模，建议上市公司市值规模应该适中，或市值弹性较高。

三是支付方式，可以灵活选择现金+股份的方式，既能够锁定现金方面的固定收益，又能将企业股份转化成流动性更高的上市公司股份。毕竟，企业并购要达成的目标是实现全方位的协同，战略协同、业务协同、渠道协同，这样才能真正实现1+1>2的效果。

文章来源：新康界