美敦力20年并购史：“汇流成海”成就医疗器械巨头
国君医药丁丹团队重磅推出大型系列研究专题——海外并购启示录。我们集团队全体之力，历时近两年，查阅几十份跨国公司年报和大量资料，全面深入研究各领域巨头的并购历史和经典案例，得出大量实证研究观点，希望对看待当下中国医药行业的并购浪潮、及企业成长路径有借鉴意义。前期我们发布了系列（一）：《辉瑞二十年并购史：制药企业并购迷思》，在二级市场和产业界引起巨大反响；现发布系列第（二）篇：《美敦力二十年并购史：“汇流成海”成就医疗器械巨头》，欢迎参考！
市场高度“碎片化”，产品技术分隔决定行业王者必经整合之路。医疗器械是技术驱动的行业，龙头公司侧重市场端，研发方面“船大难掉头”，需保护自己的地位，避免被中小型创新公司颠覆，并购是打破产品技术分割的直接手段。高度“碎片化”的市场天花板效应明显，企业需要不断尝试涉足新领域。80年代开始，美敦力推进并购战略，从起搏器业务拓展至脊柱产品、心脏支架、胰岛素、手术器械等多领域，并在大部分细分市场保持份额优势，持续巩固龙头地位。近几年，当行业环境发生重大变化时，并购也成为公司实现快速转型的捷径。
并购更具备战略性，从产品到技术到市场,更易形成协同性.对比制药行业，医疗器械并购整合更活跃，龙头的战略性更强。总结美敦力90年代以来的整合，战略目标包括：①获取新技术，作为技术储备或消灭潜在竞争对手；②巩固和加强现有业务，扩大市场份额；③扩充产品业务，进入新市场；④功能性整合，实现战略转型。从先后收购枢法模·丹历、AVE、MiniMed、Kyphon和柯惠医疗的案例可以看出，对比单纯补充产品线整合，美敦力的外延战略保障公司在不同阶段找到新业绩增长点和持续增长空间，更具协同性。
医疗器械领域并购更具价值。随着资本市场对于外延式增长的认知逐渐明晰，二级市场反应相对正面，从美敦力5个大型案例来看，自公告到交易完成的窗口期内，并购方美敦力和标的方股价均产生绝对收益和超额正收益。同时我们对美敦力历史上50起并购案例进行梳理，方案公告当天或次日收盘价相比同期行业指数具有超额正收益的比例较高。
对 A 股医疗器械上市公司的启示：必然选择，战略需谨慎。国内医疗器械行业，同样是高度细分，产品市场瓶颈突出，技术相互分隔的特点，并购是必然选择。实际上，在出口放缓，国内医院建设整体平稳的背景下，中国医疗器械产业已经进入并购整合时代，基于产品、市场、模式甚至平台而进行的战略并购已经展开。对比国际龙头美敦力，国内企业更应该谨慎制定并执行战略，从客观环境来看，围绕市场进行的整合，美敦力标的范围面向全球，更可能选择到具备技术领先优势甚至已有足够市场优势的标的，整合后也更容易实现协同性。而国内医疗器械并购更多是为了拓展产品线，培育新增长点，标的的技术竞争力和市场地位则有待观察。面对技术复杂交叉的器械产品，信息不对称的市场，并购整合者面对产品和并购标的的竞争力很容易出现偏差。在整合方面，并购进入的整合者面对陌生的市场从生产到销售需要更长周期去磨合适应。
风险提示：整合协同效应低于预期、法律风险、政策风险。
1. 美国医疗器械行业特点
1.1. 市场高度专业化细分，销售模式协同性高
1.2. 产品迭代迅速，资本退出成幕后推手
1.3. 行业波澜再起，商业模式面临重塑
2. 美敦力—并购成就非凡之路
2.1. 收购枢法模·丹历和AVE，王者之路的开端
2.2. 收购MiniMed，率先瞄准胰岛素给药市场
2.3. 39亿美元收购Kyphon，成为全球脊柱产品领导者
2.4. 巨资合并柯惠医疗，器械航母再度起航
3. 医疗器械并购启示
3.1. 启示一：外延并购是企业维护竞争优势的必由之路
3.2. 启示二：整合实现协同效应是医疗器械并购亮点
3.2.1. 扩大市场份额，同业并购成果显著
3.2.2. 瞄准龙头，“多元化”整合抢占先机
3.2.3. 顺势而为，并购成为快速转型捷径
3.3. 启示三：医疗器械领域并购更易获得市场价值
4. 投资建议
5. 风险提示
1. 美国医疗器械行业特点
1.1. 市场高度专业化细分，销售模式协同性高
全球医疗器械市场规模庞大，但种类庞杂，个性化程度要求高，市场高度细分。美国FDA将1700多种类型的医疗器械分成了17个医疗领域。按照收入规模来看，其中最主要的类别包括骨科器械、手术器械、诊断仪器、支架和导管（心血管介入器械）、注射器及耗材、输血及静脉注射设备、牙科设备等。
根据美国GAO（Government Accountability Office） 2014年的统计，美国医疗器械工业总销售额达到1360亿美元，占据全球市场45%的市场份额。虽然总体规模庞大，但因种类繁杂，呈现高度的“碎片化”特征：即大多数单类产品的市场都不大，各细分市场规模受限，譬如心血管器械领域，又可进一步细分为心率管理系统(植入式除颤器、起搏器等)、心脏介入器械（支架、导管、球囊等）以及心脏修复设备（人工心脏等），各细分领域的“天花板”效应显著。
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另一方面，传统的医疗器械商业模式为单一的产品付费模式，基于现有渠道的新产品较为容易推送进入市场。例如植入器械领域，无论是心血管和脊柱/骨科的高值耗材，其销售模式均为由医疗器械企业建立规范化的培训中心，并配套人员助理和指导医生实施手术。相似的商业模式为产品线的拓展和延伸奠定了基础，并购后的销售整合极易形成协同效应。
1.2. 产品迭代迅速，资本退出成幕后推手
美国的医疗器械行业属于高研发投入的行业, 新材料层出不穷，诊断治疗方式日新月异，导致产品和技术更新换代频繁，医疗器械的产品周期偏短。小公司虽然没有能力和大公司在销售端展开竞争，但是他们更容易对市场做出迅速反应，一般专注某一领域或某一技术，研发效率更高，更容易开发出最适用的前沿产品。技术的不断更新导致竞争企业的市场份额和地位随之改变，“龙头”位置也经常易主。同时，医疗器械各领域技术壁垒不一，大部分医疗器械为自由市场化竞争，新进入者容易引起竞争环境的恶化。
大公司为巩固市场地位，以扩充产品线、扩大市场份额或者变相消灭潜在竞争者为目的的持续并购，成为了医疗器械企业赖以生存的永恒模式。
90年代末开始，美国本土每年医疗器械行业IPO项目不断数量下降，随着中小企业做大做强的机会越来越小，早期进入资本试图通过IPO退出的难度加大。与此同时，美国一、二级市场的溢价水平的差距逐渐缩小，早期投资者有动力通过并购途径寻求资本退出，而非通过风险较高的IPO退出。与IPO项目数量下滑相互对应的是并购大潮如火如荼的展开。每年新增并购项目数量不断增长，同时伴随总交易额的提升。2003年之后，并购逐渐超越IPO成为主要资本退出的主要通道。
1.3. 行业波澜再起，商业模式面临重塑
在传统的按产品和服务付费的模式下，医疗机构受利益驱使，过度医疗的情况普遍存在。针对这一情况，美国社会近些年逐步开始推动“Value-based”医疗模式，将医疗器械的使用成本和临床治疗效果的相关性纳入医疗决策范围。新业态下，医疗器械企业向市场推广产品的难度大为增加，并面临两个新的变化：一是采购决策主体的复杂性；二是医保及政策方压力。
采购决策主体更为复杂。传统医疗器械的采购决策者主要为医生，然而近10年来，医生独立执业和就职私人医疗机构的比例不断下滑，就职大型医院的比例已经反超，因此医疗器械企业除了需要面对医生外，医院管理机构、GPO组织等，甚至保险、政府部门都直接或间接地影响着医疗器械的采购决策。
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医保和政策压力加大。2010年奥巴马政府主导通过了平价医疗法（Affordable Care Act），主要目的是由美国政府主导提高医保覆盖率及降低美国的医疗费用，公共医疗保险Medicare和Medicaid的覆盖范围扩大，同时导致了新的支付模式的兴起，例如按效果支付、打包支付以及费用节省分成。美国CMS（Medicare 和Medicaid医保服务中心）在评估是否覆盖医疗器械产品时将其成本收益比纳入考虑范围。此外所有医疗器械销售需征收额外的2.3%的税，这些政策均影响了医疗器械企业的利润率以及研发投入。
为应对新的行业生态，医疗器械企业的商业模式开始发生改变，由传统的Fee-for-service模式转向Value-based模式。新模式下，医疗器械的治疗效果与使用成本挂钩，企业更侧重产品的价值主张与差异化来满足多元化的需求，供应商逐步从向医疗机构提供产品服务的单一模式，向为其提供一体化解决方案的综合服务商模式转变。美国大型医疗器械企业美敦力、雅培、波士顿科学、史赛克等纷纷采取不同的应对和转型策略来维持市场份额。
2. 美敦力—并购成就非凡之路
美敦力1960年制造出第一台可植入式心脏起搏器，奠定了在全球起搏器市场的领导者地位。70年代末，美敦力销售额突破2亿美元，但是新型医疗设备公司不断涌现，其在美国的市场占有率从60%以上下降至40%，美敦力开始涉足其他领域，相继成立神经业务部和心脏瓣膜业务部。80年代开始，美敦力不断通过外延式并购扩展产品线。
90年代以来，美敦力完成了接近100项并购交易，披露总规模超730亿美元。2015年1月美敦力亿以接近500亿美元的价格完成对爱尔兰医疗器械公司——柯惠医疗(Covidien Plc)的收购，成为医疗器械史上最大并购案。
经过30余年的外延式发展，美敦力已经形成了四大主要业务领域：
心血管(CVG)：包括心脏节律疾病管理、冠脉介入业务、心脏外科业务、周围血管介入业务；
微创外科(MITG)：由手术服务、病人监护及康复业务组成；
恢复性疗法（RTG）：包括脊柱/骨科业务、神经调控/疼痛管理业务、外科技术、神经血管业务；
糖尿病(Diabetes)：胰岛素泵、动态血糖监护系统、糖尿病综合治疗。
得益于美敦力外延式发展战略，公司产品线不断丰富，如今已成为心血管、脊柱、神经、糖尿病、微创外科、监控设备等多个细分市场的全球领导者。其中5次规模超30亿美元的大型并购，对美敦力挺入新领域并发展壮大，具有重要的奠基意义。
2.1. 收购枢法模·丹历和AVE，王者之路的开端
1998年底，美敦力先后宣布以36亿美元和37亿美元的价格换股收购枢法模·丹历和Arterial Vascular Engineering(AVE)，借以分别获得脊柱产品市场和冠状动脉支架市场的主导地位。两次并购公告时间仅相差一个月，并于1999年1月底几乎同时完成。这两次交易对于美敦力来说具有里程碑性的意义，公司在后来的发展中成为了脊柱产品和冠状动脉支架两个细分市场的全球第一。
切入脊柱产品市场。美敦力通过对枢法模·丹历的收购，获得其脊柱和神经外科相关的器材和产品，确立美敦力在脊柱产品市场的优势。并购之后，脊柱业务不仅成为公司重要的业务部门，并为后来美敦力成为全球最大的脊柱产品生产商打下了基础。
获得冠状动脉支架主导地位。早在1997年，美敦力就推出了Wiktor支架，进入高速增长的冠状动脉支架市场，同年进入该市场的还有ArterialVascular Engineering(AVE)和Guidant。美敦力对AVE公司的收购使得美敦力公司获得了包括GFX冠状动脉支架在内的一整套冠状动脉支架、球囊、导管以及血管内支架移植的生产线，成为世界最大的支架生产商。目前，美敦力在金属裸支架市场仍然保持着很高的占有率，药物洗脱支架的市场份额也在持续上升。
二级市场分歧较大。枢法模·丹历收购案公告初期，美敦力的股价呈波动上涨，但是相对当时市场的整体表现并未产生明显的超额收益。主要因素之一，1998年正值医疗器械行业的并购大潮方兴未艾，市场对于医疗器械行业的并购特点并没有充分认识。美敦力为起搏器市场的领导者，通过对枢法模·丹历和AVE的收购进军新领域脊柱产品市场和冠状动脉支架市场，前景不明，这种“多元化”并购往往不受二级市场欢迎，同时对收购成功的确定性有一定担忧。美敦力的股价绝对收益显著，但相对指数的超额收益并不明显，甚至初期一度出现超额负收益，直到两次并购依次宣告完成，股价实现大幅上涨。
2.2. 收购MiniMed，率先瞄准胰岛素给药市场
2000年以前，胰岛素泵市场一直被MiniMed和Disetronic公司占据，之后Animas、Deltec和Insulet等公司纷纷进入，市场竞争格局恶化。2001年5月30日，美敦力首先宣布37亿美元现金收购MiniMed和MedicalResearch Group（MRG），二者合并后创立美敦力MiniMed公司。Minimed曾先后推出过Minimed502、Minimed506、Minimed508、等型号的胰岛素泵。并购之后于2006年推出世界上第一台实时动态胰岛素泵系统MiniMedParadigm，到2009年美敦力占据全球58%的胰岛素泵市场。
随后，罗氏于2003年收购Disetronic和强生于2005年收购Animas，市场份额大幅落后。
二级市场反响积极。MiniMed作为胰岛素泵市场的先驱，而美敦力最先是瞄准这一市场的医疗器械巨头，此次收购奠定了美敦力在这一市场的先发位置。无论是并购方美敦力还是标的方MiniMed，股价在公告初期都取得了不错的表现，二者的股价却均出现了一定幅度的上涨。美敦力收购MiniMed的价格相对公告前一日的收盘价，仅支付了8%的溢价，因此，并购方美敦力获得的超额收益甚至高于标的方MiniMed。但是，考虑到两个公司的股价在公告两个月前已即出现独立行情，不排除消息提前泄露的可能，从而公告后上涨的幅度有限。
2.3. 39亿美元收购Kyphon，成为全球脊柱产品领导者
2007年，美敦力与Kyphon达成协议，以39亿美元的价格收购竞争对手Kyphon。两家公司在业务上具有极强的互补性：（1）适应症：美敦力的脊柱产品集中在脊柱侧凸和腰椎间盘退变性疾病，Kyphon的产品针对椎体压缩性骨折（VCF）和脊椎狭窄等疾病；（2）患者年龄：美敦力的产品面向年轻病人，而Kyphon的产品针对老年病人；（3）医生群体：美敦力主要服务于整形外科和神经科的外科医生，Kyphon则拥有相当一部分的介入放射师和介入神经放射师的客户。二者的融合使美敦力具备了更全面的脊柱产品线，同时，美敦力的全球营销能力将有助于Kyphon产品在海外市场的销售。
美敦力的脊柱业务快速增长，销售额占总收入的比例一度超过20%，2010年脊柱业务收入更是达到35亿美元，成为全球最大的脊柱产品生产商。
美敦力与竞争对手Kyphon的“联姻”得到二级市场热烈欢迎。从基本面来看，双方产品线相近且互补，借助美敦力的全球营销能力，协同作用容易实现。标的方Kyphon的股价在公告当天即大幅上涨，获得了30%左右的超额收益。而并购方的股价在交易期内也表现良好，后期的股价受挫是由于美敦力遭遇了“黑天鹅”，发现其所生产的除颤电极存在电极断裂的潜在问题，导致股价大幅下跌。对Kyphon的并购宣告完成后，美敦力股价随即得到修复。
2.4. 巨资合并柯惠医疗，器械航母再度起航
近些年，由于美元进入强势周期对出口带来了一定影响，以及美敦力神经和脊柱产品赠长放缓给短期增长带来了压力，公司为强化了其在医疗器械行业的地位，确立了三大战略——创新、全球化、经济效益，其对应的举措就是产品和疗法创新、区域扩张以及商业模式变革。
为践行这一战略，2015年1月26日，医疗器械史上最受瞩目的并购案宣告完成——美敦力通过现金和股权的方式以接近500亿以美元的价格收购了柯惠医疗。柯惠是全球领先的临床和家用医疗设备供应商，总部位于爱尔兰，截至2014年9月26日柯惠当年的销售额达到106.96亿美元，合并后美敦力的规模将大为扩张。公司总部将挪至爱尔兰都柏林，但是运营管理平台仍然留在美国明尼苏达。
与柯惠医疗的合并，不仅加速了美敦力三大增长战略的推进，同时显著改善了财务状况。
①产品线整合：以柯惠原有业务为主体新成立了微创外科部门（MITG），其规模未来将不亚于美敦力的心血管业务，该部门专注于肺部、骨盆、肾部、消化道病变和肥胖症领域，并致力于微创疗法的应用。而柯惠的神经血管业务合并进了美敦力的RTG部门，提供脑部和脑周血管疾病的产品和疗法。整合后的美敦力成为心血管、脊柱、神经、糖尿病、微创外科、监控设备的全球领导者。
②区域扩张：美敦力的全球化扩张大大提速，整合后，将在160个国家拥有超过8.5名员工。新兴市场一直被视为公司最为重要的增长点，合并后的美敦力在拉丁美洲和中东地区的市场几乎扩张了一倍，同时二者的协同效应有望进一步提升新兴市场的增长速度。
③商业模式变革：美敦力依托更为丰富的产品线，从产品供应商转型成为了综合医疗服务商：商业模式由单一的产品付费模式转变成了Value-based医疗管理服务模式；客户群体以医生和病人为主体，扩大至了医院、支付方、政府部门等，为客户提供从头至尾更为多元的疾病管理和医疗解决方案。美敦力同时开启了手术室管理服务，其CathLab(心导管室)业务与柯惠医疗的手术室业务产生协同。
④财务改善：合并前，美敦力仅有35%的自由现金流可以用于支配，因此公司发行了新的债务用来补流，50%的自由现金流需要用于股东分红。收购柯惠医疗之后，美敦力将总部从美国牵至低税率的爱尔兰，通过“税收倒置”盘活了65%的“被困资金”，显著改善了现金流状况。目前,公司可支配的现金数额达到93亿美元。2015年美敦力的自由现金流为43亿美元，2016年有望达到58亿美元。
二级市场在质疑和释疑中前行。美敦力对柯惠的并购自2014年6月15日公告，持续至次年的1月底，交易时间较长，影响股价的因素较多。交易方案公告次日，二者股价均有显著上涨；但随后，市场对于收购成功的确定性产生了质疑，尤其是美国政府2014年9月推出的税收新政，让美敦力全额现金收购的方式产生了非常大的不确定性，公司很可能不得不改变收购方式，需发售170亿美元的债券用于收购，随之交易双方股价均有所受挫。直至10月份，随着并购的推进，确定性不断增强，二者的合并前景逐渐得到市场认可，并且美敦力公告了当季度强劲的财务报表，最终推动股价显著上涨。
3. 医疗器械并购启示
3.1. 启示一：外延并购是企业维护竞争优势的必由之路
医疗器械行业的发展受技术推动，往往一个新技术的出现就能打开一片细分市场。众多企业随之蜂拥而入，导致竞争加剧，而单一市场的空间往往有限，当行业趋向成熟时，市场份额小的企业很难展开竞争。通过并购来维持一定的市场份额，是医疗器械企业保持竞争优势的不二选择。
2016年8月4日我们发布的“海外并购启示录”系列报告之一——《制药企业的并购迷思》，从中可以看出，医疗器械行业相比药品具有独特的属性与特征：
药品的研发周期很长，一般在10-15年，产品更新换代慢，以内部研发为主，部分专科领域同质化程度较低，竞争格局比较良好，专利期内能够实现自主定价，价格容易维护甚至提价；然而，医疗器械技术成熟快，产品迭代周期短，大企业“船大掉头慢”，依赖中小企业外部研发，同时功能上同质化程度高，竞争格局容易恶化，价格相对透明，更倾向于市场化定价。
可见，医疗器械行业的竞争的本质在于获取和维护市场份额，更好地稳定产品价格，龙头公司更需保护自己的市场地位，避免被新技术颠覆。另一方面，器械细分领域的天花板效应，单一市场的增长有限，决定了企业需要不断尝试涉足新领域。
因此，并购是医疗器械企业实现战略扩张并发展壮大的必由之路：通过横向并购降低成本、增强市场开拓能力；通过纵向并购更好地控制产业链；通过多元化并购形成优势互补，实现功能整合。
以美敦力为代表的大型医疗器械企业的成长史实际上是一部并购史，我们梳理了其90年代以来的数十起并购案例，发现四类主要战略目的：
①获取新技术，作为技术储备或消灭潜在竞争对手；
②巩固和加强现有业务，扩大市场份额；
③扩充产品业务，进入新市场；
④功能性整合，实现战略转型。
在美敦力的四个不同时间段的五起大型并购中，通过收购枢法模·丹历和MiniMed进军新领域；通过收购AVE扩大了市场份额；通过收购Kyphon完善现有产品线；增强了市场推广能力；通过合并柯惠医疗完成了商业模式转型。每一个举措都是与其当时发展阶段的战略相匹配的，外延并购无疑在美敦力发展的关键时点起到了重大作用，为企业带来持续的增长。
3.2. 启示二：整合实现协同效应是医疗器械并购亮点
3.2.1. 扩大市场份额，同业并购成果显著
美敦力于1997年通过自主研发进入冠状动脉支架市场，当时整个行业增长率高达60%以上，同年进入该市场的还有Arterial Vascular Engineering（AVE）和Guidant。1998年行业增速下滑，美敦力不失时机地完成了对AVE的收购，成为世界最大的支架生产商。在未来的几年中，冠状动脉支架市场进入稳定成长期，增速下降到15%左右，在大浪淘沙的过程中，市场份额小的企业要么退出，要么被吞并。而对比之下，美敦力的规模优势得以体现，在此过程中始终立于不败之地。
不同于收购AVE获取同类产品的市场份额，美敦力对Kyphon 的收购是基于对现有业务的完善：（1）适应症从脊柱侧凸和腰椎间盘退变性疾病扩展到椎体压缩性骨折（VCF）和脊椎狭窄等疾病；（2）目标患者从年轻病人，扩展到老年病人；（3）医生群体从整形外科和神经科的外科医生，扩展到介入放射科。二者的融合使美敦力具备了更全面的脊柱产品线，使该业务一度成为仅此于心血管业务的第二大支柱业务，并令伴随美敦力成长为全球最大的脊柱产品生产商。
更进一步，医疗器械行业的产品生命周期短，新技术出现经常会对现有产品形成替代威胁。对于以美敦力为代表的已经占据优势的企业，必须通过并购将最新技术掌握在自己手中，从而杜绝市场地位被颠覆的可能性。因此，无论出于规模之争，还是忧患意识，同业并购都是医疗器械行业的永恒主题。
3.2.2. 瞄准龙头，“多元化”整合抢占先机
对于医疗器械企业来说，单纯依靠同业整合无法满足企业自身发展需求。一方面单一市场的增长有限，另一方面医疗器械产品容易受到新产品新技术的替代，过度聚焦的战略会增加企业的风险。通过“多元化”并购进军新领域是企业的必由之路，现有的渠道优势为新产品推广提供了便利条件。
枢法模·丹历被收购之前曾在脊柱产品领域深耕了10年。1998年FDA重新归类了脊柱螺钉产品，枢法模·丹历获得许可，相关诉讼被撤销，这一市场方兴未艾。美敦力不失时机地在此时进行了收购，占据了脊柱产品市场的主导地位。医疗器械并购的重要目的之一就是获取市场份额，而MiniMed是最早进入胰岛素泵市场的企业之一，曾一度占领这一细分领域的半壁江山。美敦力在众多大型医疗器械公司中率先瞄准胰岛素给药市场，此次收购令其抢占了市场先机。
相比同业整合，向新领域进军的多元化并购具有更高的风险性，对于医疗器械而言，在市场发展初期介入，其发展壮大的机会越大。美敦力收购枢法模·丹历，率先涉足在脊柱螺钉市场，在当时的新兴领域快速站稳脚跟。另一种情况，对于竞争格局已经明确的成熟领域，“守业难创业更难”，并购标的瞄准最早进入该市场、份额最大的龙头公司不失为最优选择。美敦力进入胰岛素泵领域时，已错过该市场发展最快的阶段，新玩家的进入使竞争格局有恶化趋势，值此之际，美敦力选择了拥有市场半壁江山的Minimed，并在其后十几年的时间中，一直占据着胰岛素泵领域最大的市场份额，而在其后通过收购进入该领域的罗氏和强生等器械巨头，长期仍处于追赶当中。
由此看来，“先发优势”和“龙头标的”是医疗器械企业“多元化”并购取得良好效果的关键。美敦力的“多元化”并购为企业带来了持续增长。
3.2.3. 顺势而为，并购成为快速转型捷径
美敦力吞并柯惠医疗这一大手笔是在传统业务增速放缓、行业生态变迁的背景下进行的，公司审时度势明确了三大战略——创新、全球化、经济效益，其对应的举措就是产品和疗法创新、区域扩张以及商业模式变革：
①产品线整合：新增微创外科部门（MITG），整合神经血管业务，成为心血管、脊柱、神经、糖尿病、微创外科、监控设备的全球领导者；②区域扩张：原140个国家4.9万名员工，将在160个国家拥有超过8.5名员工，新兴市场大幅扩张；③商业模式变革：依托更为丰富的产品线，从产品供应商完成向综合医疗服务商的转型。
与柯惠医疗的合并，不仅加速了美敦力三大增长战略的推进，同时通过盘活现金流，显著改善了财务状况。尽管其整合的最终效果还需更长的时间去证明，但是新业务的加入、新模式的引进无疑为美敦力的长期发展注入了新的生机与活力。
3.3. 启示三：医疗器械领域并购更易获得市场价值
医疗器械的行业特点决定了参与竞争的企业必须通过不断并购保证市场地位或者开拓新市场，以维持自身发展。随着资本市场对于行业外延并购逻辑的认知逐渐明晰，二级市场的反应是相对正面的，从美敦力的几个大型案例来看，与此前对辉瑞的大型并购研究结果有所差异（详见我们2016年8月4日发布的实证研究报告《海外并购启示录（一）——制药企业的并购迷思》，）从公告到交易完成的窗口期内，并购方美敦力和标的方的股价均产生了绝对收益和超额正收益。
1） 枢法模·丹历和AVE收购案初期分歧较大，绝对收益显著，但超额收益并不明显，甚至一度出现超额负收益，直到两个并购依次宣告完成，股价实现大幅上涨。
2） MiniMed并购案中，无论是并购方美敦力还是标的方MiniMed，，二者的股价却均获得了一定的绝对收益和可观的超额收益。
3） 美敦力“联姻”Kyphon得到二级市场热烈欢迎，二者股价均有不俗表现。
4） 美敦力对柯惠的并购中，二级市场在质疑和释疑中不断前行。收购方式的不确定性导致股价受挫，但随着并购的推进，最终推动股价显著上涨。
短期股价表现和情绪能一定程度反应市场对于并购前景是否认可，我们对美敦力历史上20年的50起并购案例进行了梳理，其中并购方案公告当天或次日收盘价相比同期行业指数具有超额正收益的为29例，超额负收益的为21例，正收益的概率显著高于市场和制药行业的整体水平。但是在年代上呈现差异性，早期获得正收益的比例显著高于近10年，这可能与并购方市值体量较小时边际效应最大有关；而与交易体量、交易方式（现金／股票）、交易目的并无显著相关性。
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可以看出，外延并购在美敦力的发展壮大过程中起到了积极的作用，不仅为企业带来了连续增长，也同时在一定程度上为投资者带来了可观的回报。
4. 投资建议
国内医疗器械行业，同样是高度细分，产品市场瓶颈突出，技术相互分隔的特点，并购是必然选择。实际上，在出口放缓，国内医院建设整体平稳的背景下，中国医疗器械产业已经进入并购整合时代，出于产品、市场、模式甚至平台而进行的战略并购已经展开。
对A 股医疗器械上市公司的启示：必然选择，战略需谨慎。对比国际龙头美敦力，国内企业更应该谨慎制定并执行战略，从客观环境来看，围绕市场进行的整合，美敦力标的范围面向全球，选择更多具备技术领先优势，甚至已有足够市场优势的标的，整合后更容易实现协同性，而国内医疗器械并购更多是为了拓展产品线，培育新增长点，但标的的技术竞争力和市场地位有待观察。面对技术复杂交叉的器械产品，信息不对称的市场，并购整合者面对产品和并购标的的竞争力很容易出现偏差。在整合方面，并购进入的整合者面对陌生的市场从生产到销售需要更长周期去磨合适应。
5. 风险提示
5.1. 整合的协同效应低于预期。
并购过程带来的管理资源过剩、双方文化差异大等问题导致整合难度加大，协同效应无法显现。
5.2. 知识产权分割不明的法律风险
对中小型技术公司的收购，涉及的转让方较多，可能造成核心专利、技术等所有权和法律责任分割不明。
5.3. 反垄断法、税收政策等的不确定性。
大规模横向并购、跨境并购等行为容易伴随垄断、避税行为等嫌疑，受相关政策法规的严格限制，从而导致并购交易无法完成。
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国泰君安医药团队
丁 丹 首席分析师 dingdan@gtjas.com
胡博新 分析师 huboxin@gtjas.com
杨 松 分析师 yangsong@gtjas.com
赵旭照 分析师 zhaoxuzhao@gtjas.com
于溯洋 分析师 yusuyang@gtjas.com