从千亿并购案看骨科植入耗材行业的发展
导语：
2018年6月，骨科巨头Stryker拟收购波士顿科学的消息震撼了全球医疗圈。Stryker是骨科行业的领军企业，于纽交所上市，现市值620多亿美元。自成立以来，Stryker始终把骨科作为自己的主营业务方向，通过外延式并购不断丰富自己的产品线，终于打造了自己的商业帝国。骨科植入耗材究竟是怎样一个不差钱的行业？本文从行业分析的角度，对骨科植入耗材领域进行了概述。
1骨科植入耗材行业概况
骨科植入耗材通常分为创伤类、脊柱类，关节类和运动医学类产品。
骨科手术概况
根据爱康医疗（01789.HK）招股说明书记载，我国骨科手术量不断增长，由2012年的大约170万例增至2016年的290万例，复合年增长率为13.8%，其中增量主要来自于脊柱和关节领域。2021年预计将增加至470万例，复合年增长率为10.2%。骨科手术的费用大部分来自于耗材消费。因此，骨科手术量的不断提高，将带动骨科植入耗材行业的进一步发展。
数据来源：爱康医疗招股说明书
骨科植入耗材市场容量
根据爱康医疗招股说明书记载，我国骨科植入耗材市场的销售收入从2012年的74亿元增长至2016年的123亿元，复合增长率高达13.5%。预计2021年我国骨科植入耗材市场销售额将达到203亿元，复合增长率维持在10.6%，远高于医疗器械市场和国家GDP的增长速率。大博医疗（002901.SZ）招股说明书中记载的各细分领域的市场占比情况如下表所示：
数据来源：大博医疗招股说明书，CFDA南方医药研究所
骨科植入耗材竞争格局
骨科植入耗材的细分品种有很多。国内上百家骨科植入耗材生产企业，规模过亿的企业占比不足10%。外资企业很早就开始布局国内市场，并相继收购了创生医疗和康辉医疗，前者在2013年1月被骨科国际巨头史赛克收购，后者在2012年11月被医疗器械巨头美敦力收购。剩余较大的骨科医疗器械厂商是威高股份（01066.HK）、微创医疗（00853.HK）、大博医疗（002901.SZ）和凯利泰（300326.SZ）等。
骨科植入耗材前五大品牌为威高骨科（国产）、施乐辉（进口）、强生（进口）、史赛克（进口）、捷迈（进口）。2015年统计结果显示，骨科植入耗材的进口品牌占据62%市场份额，国产品牌占38%。在二、三级医院，创伤类产品的国产化率较高，但脊柱和关节仍被进口产品垄断，这与耗材的使用寿命和设计加工工艺有关。脊柱和关节的进口替代成为未来几年主要的投资方向。
创伤是由意外、病理或其他原因引起手部、上肢、髋部、骨盆、下肢、脚踝及足部骨折损伤。主要诱因是意外跌倒和交通事故产生的骨折，分别占比为58.9%和20.9%。意外跌倒多发于老年人群。随着年龄增长，骨质疏松发病率相应提高，导致骨折发生越来越普遍。
在我国，创伤类产品占比最高，增长速率有所放缓。2016年创伤植入耗材产品的销售收入为50亿元，2021年预计将达到75亿元，复合增长率为8.5%，在三个细分领域中的体量最大，增速最慢。
根据CFDA下属南方医药研究所数据显示，按照总体市场中销售收入进行统计，2015年大博医疗创伤类植入耗材的市场份额为4.62%，位列第四，也是创伤类植入耗材市场前四企业中唯一的国内企业。2012年至2015年我国创伤植入类耗材市场前五企业的市场份额如下表所示：
排名 |
厂家 |
2015年 |
2014年 |
2013年 |
2012年 |
1 |
强生 |
16.19% |
15.60% |
13.69% |
12.63% |
2 |
史赛克 |
9.39% |
9.31% |
9.54% |
3.15% |
3 |
美敦力 |
5.83% |
5.51% |
5.96% |
6.43% |
4 |
大博医疗 |
4.62% |
4.68% |
3.55% |
2.54% |
5 |
捷迈 |
4.47% |
4.21% |
3.69% |
4.01% |
数据来源：大博医疗招股说明书，CFDA南方医药研究所
脊柱手术针对的主要是颈腰椎疾病。亚洲人的颈椎椎管狭窄，颈椎病和脊柱重度畸形发病率较高。中老年人群中的颈腰椎疾病患病人数达到97%。
脊柱植入耗材主要包括脊柱固定器、颈椎/胸椎/胸腰锥前路固定系统等产品。2016年脊柱植入耗材产品的销售收入为32亿元，2020年预计将达到51亿元，复合增长率为9.5%，增速略低于骨科植入耗材行业的平均增速。
根据CFDA下属南方医药研究所数据显示，按照总体市场中销售收入进行统计，2015年国产威高和天津正天进入前五，但整体份额显著低于进口产品。2012年至2015年我国脊柱植入类耗材市场前五名企业的市场份额如下表所示：
排名 |
厂家 |
2015年 |
2014年 |
2013年 |
2012年 |
1 |
强生 |
30.62% |
30.20% |
30.14% |
21.36% |
2 |
美敦力 |
26.04% |
26.51% |
26.69% |
27.24% |
3 |
威高骨科 |
7.14% |
7.74% |
7.50% |
6.84% |
4 |
史赛克 |
7.00% |
6.97% |
6.95% |
5.37% |
5 |
天津正天 |
5.30% |
4.73% |
5.47% |
7.21% |
数据来源：大博医疗招股说明书，CFDA南方医药研究所
关节损坏的主要原因是内风湿性关节炎或者骨关节炎对于关节的直接创伤，早期采用保守治疗，中后期采用人工关节置换。关节炎发病率随着年龄增长而提高，在40岁人群的患病率为10~17%，60岁以上则达到50%。75岁以上人群中，80%患有骨关节炎。2010年我国人工关节置换数量约为16万例，到2015年接近40万例。
关节植入耗材主要包括髋关节产品、膝关节产品以及肩关节产品，国内销售收入从2012年的24亿元增长至2016年的41亿元，复合年增长率为13.9%，预计2021年进一步增长至78亿元，复合年增长率为13.7%保持绝对高速增长。2015年我国关节植入类耗材市场前五名企业的市场份额如下表所示：
排名 |
厂家 |
2015年 |
1 |
施乐辉 |
17.30% |
2 |
捷迈 |
16.67% |
3 |
强生 |
15.74% |
4 |
林克骨科 |
15.06% |
5 |
史赛克 |
8.58% |
数据来源：九通投资
骨科植入耗材的上游是医用金属材料及医用高分子材料。根据大博医疗招股说明书记载，目前国内外优质的植入级原材料供应商数量相对较少，国内较为知名的医用金属材料供应商有西安赛特思迈、宝钛集团、沈阳金属所、宝鸡鑫诺、东莞诺德等，国际上较为知名的医用金属材料供应商有美国Carpenter公司、美国Allegheny公司等。全球70%以上的市场份额由排名前30的公司占领。
骨科植入耗材的下游是渠道商及终端医院。国内骨科排名前十的医院分别为北京积水潭、301医院、北大三院、上海六院、北京协和、华西医院、长征医院、北大人民、西京医院、河北医科三院。
2行业政策及利好因素
行业监管体系
医疗器械的主管部门为CFDA。骨科植入耗材属于三类医疗器械，需要经过国家CFDA审批。骨科行业自律组织为中国医疗器械行业协会。
行业利好因素
骨科疾病发病率随着老龄化而提高，主要诱因是骨质疏松引起的骨折和骨关节炎。当前我国65岁以上老龄人口每年保持3%~4%的增长速率，2014年老龄化人口占总人口比重超过10%。根据《中国卫生和计划生育统计年鉴》2013~2016年数据统计显示，骨科专科医院就诊人数及收入从2012年起至2014年每年保持约6%-20%的增长，2015年有所下降。
2016年3月，国家发布了《关于促进医药健康产业发展的指导意见》，鼓励国内企业加强技术创新，发展以为人工关节和脊柱等为主的高端植入产业。
骨科植入耗材属于“医用高值耗材”范畴。2017年9月国家明确提出将人工髋关节假体等4类高值耗材作为谈判试点产品，集中公立医院（含部队医院）高值医用耗材市场份额，与生产企业进行谈判。2018年3月多部门联合发文，明确提出要在全国范围内逐步推行高值医用耗材购销“两票制”。 政策的出台将推动骨科领域大企业继续做大做强，中小企业只有被并购或出局的命运。
3骨科行业企业介绍
主要企业财务数据对比
境内外骨科行业主要企业的财务情况对比如下（单位：人民币亿元）：
|
2017年 收入 |
净利润 |
2017年骨科 收入 |
市值 |
PE |
|
强生 |
5202 |
324.84 |
629.54 |
23993.12 |
257.17 |
美敦力 |
2020.28 |
273.90 |
179.59 |
8149.12 |
38.61 |
史赛克 |
846.19 |
69.36 |
371.55 |
4298.96 |
58.54 |
捷迈 |
532.03 |
123.35 |
481.71 |
1744.20 |
15.19 |
施乐辉 |
324.02 |
52.16 |
141.30 |
820.08 |
20.87 |
微创医疗 |
29.05 |
1.23 |
14.68 |
119.34 |
95.4 |
威高股份 |
9.71 |
2.65 |
1.33 |
243.36 |
13.83 |
春立医疗 |
2.98 |
0.68 |
3 |
14.03 |
20.15 |
爱康医疗 |
3.74 |
1.05 |
3.74 |
42.76 |
39.93 |
大博医疗 |
5.94 |
3.50 |
5.09 |
146.16 |
47.50 |
凯利泰 |
8.02 |
1.94 |
4.01 |
71.7 |
34.88 |
数据来源：九通投资
从表中可见，外资品牌的骨科板块销售收入远高于国内企业。这一方面是由于外资销售渠道遍布全球，而国产产品更多局限于国内市场，另一方面是由于外企的业务布局更广泛，覆盖品类更多。国外企业多是通过并购来扩大规模，扩充产品线。国内企业更多是通过内生性发展。
行业并购概览
1998年，强生以35亿美元的价格从罗氏手中收购DePuy（全髋关节置换手术概念的领导者）。在2010年之前，强生骨科业务营收为56亿美元，创伤类产品市场份额在5%左右。
2012年，强生以197亿美元的价格收购辛迪斯（Synthes是当时世界上最大的创伤医疗器械设备商），并在2012年6月合并业务变为DePuy Synthes。辛迪斯公司由骨科创伤领域行业标准协会创立，这个协会制定了骨科创伤领域的手术操作标准。2010年Synthes营收为37亿美元，创伤类产品全球市场份额在49%左右。此次收购之后，强生巩固了在骨科领域的领军地位。
2015年，强生DePuy Synthes收购了Olive Medical，这是一家为微创手术提供高清晰度可视化系统的供应商。强生通过该项收购，进一步布局关节微创手术器械。
2017年7月，强生DePuy Synthes收购了脊柱外科手术公司Sentio，脊柱收入上升到全球第一。
美敦力在2017年之前是脊柱类产品方面的龙头，市占率在全球最高。但是美敦力的骨科收入仅占公司总收入的9%，并且在2017年几乎没有增长，表明骨科似乎并不是美敦力的主要发力点。
2002年，美敦力以2.69亿美元的价格收购SpinalDynamics，主要从事颈椎间盘的治疗。
2007年，美敦力以39亿美元的价格收购Kyphon，后者是一家脊柱外科手术产品公司。
2012年，美敦力以7.55亿美元的价格收购常州康辉医疗器械有限公司。康辉医疗是中国骨科行业的主要企业之一，拥有康辉及理贝尔两个品牌，2010年8月在美国上市。康辉医疗的主导产品是创伤和脊柱。
史赛克公司是全球最大的骨科及医疗科技公司之一，在全球有14个生产研发及销售分部，员工超过两万七千多人。产品涉及关节置换、创伤、颅面、脊柱、手术设备、神经外科、耳鼻喉、介入性疼痛管理、微创手术、导航手术、智能化手术室及网络通讯、生物科技、医用床、急救推床等。
2013年，史赛克以7.64亿美元的价格收购创生医疗器械（中国）有限公司。创生医疗始建于1986年，总部位于江苏常州，是中国骨科行业的主要企业之一，拥有创生及奥斯迈两个品牌，2010年6月在香港上市。创生医疗拥有1200多名员工，销售网络包括460多家经销商，覆盖全国3,000余家医院。产品线涵盖骨科创伤及脊柱产品。
捷迈进入中国市场最早，经过多年的学术营销和市场教育，在骨科植入耗材的认可度很高。
2010年12月，捷迈收购国内企业北京蒙太因。蒙太因成立于1998年，是以研发、制造、销售人工关节为一体的专业公司，主要产品主要包括：人工髋、膝关节产品系统及其手术器械。
2014年10月，捷迈和主打关节类产品的邦美公司合并，收购价格为133.5亿美元。
2016年7月，捷迈以10亿美元的价格收购脊柱领域的公司LDR。
2004年，施乐辉以6700万英镑的价格收购MidlandMedical Technologies，后者主要产品为人工髋关节。
2007年，施乐辉以8.89亿美元的价格收购瑞士骨科公司PlusOrthopedics。
2014年以17亿美元的现金收购美国运动医学产品制造商ArthroCare。
2016年以2.75亿美元的价格收购骨科机器人公司BlueBelt
2011年以1.1亿元现金收购苏州贝斯特，进入骨科医疗器械业务。
2013年公司以2.8亿美元收购Wright旗下OrthoRecon骨科业务分部，Wright公司是世界上足踝产品市场份额最高的公司。微创借此完善了海外布局。
威高骨科是港股上市企业威高股份的骨科子公司，2016年6月拟作价60.6亿元借壳在境内上市。但由于当时对中概股回归的政策没有放开而作罢。
17年底威高骨科收购海星关节，布局高端关节产品。
春立医疗是中国关节假体领域医疗器械注册证最为齐备的企业之一，涵盖肩、肘、髋及膝四大人体关节假体产品，在国内关节假体领域市场占有率领先。
北京春立正达医疗器械股份有限公司成立于1998年，2015年3月在香港交易所主板上市。产品主要靠自主研发，没有对外并购的报道。
北京爱康宜诚医疗器械有限公司创立于2003年，特色为3D打印技术在骨科中的应用。
2018年3月，以1673万英镑的价格收购了英国的JRIOrthopetics公司。后者在髋关节植入物上推出过多款产品，如钛涂层髋关节植入物系统、SupravitH-A.C双涂层髋关节假体等。
大博医疗于2017年上市，上市之前收购的项目均是创始团队自己的企业，收购目的是为了解决上市时同业竞争风险。
凯利泰于2012年上市，主打产品主要用于治疗压缩性骨折。上市之前凯利泰是国内椎体成形微创手术系统细分领域的龙头企业，专注于骨科脊柱微创领域。2012年创业板上市之后，凯利泰通过数起并购，获得创伤、关节植入物等骨科全产业线，并切入血管介入、运动医学等领域。
2013年11月以5.35亿元估值收购了江苏艾迪尔80%股权，2015年4月以7.05亿元估值收购了剩余20%股权，成功拓展了脊柱与创伤领域的业务。江苏艾迪尔成立于2005年，主导产品有关节假体、创伤、脊柱耗材等。
2018年6月，凯利泰以人民币4.95亿元的价格收购美国Elliquence公司，后者成立于1999年，产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂，目前在CFDA已获12张医械注册证。2015~2017年，Elliquence的营业收入分别为1327.9万美元、1484万美元、1598.4万美元，分别实现净利润533.4万美元、610.4万美元和541万美元。2017年Elliquence在中国市场的销售额约为831万美元，占比52%。这项收购显示，凯利泰的收购更多着意于国内市场。
2018年7月，凯利泰将旗下的心脏支架业务出售，聚焦骨科业务。
4投资方向及建议
骨科植入耗材行业中，创伤类耗材的国产替代已经做得比较好，市场上威高和大博医疗已经具有一定地位。脊柱方面，虽然威高和天津正天进入前五，但距离强生和美敦力的市场份额差距较大，短期内难以改变现有局面。关节方面，由于原材料和加工工艺受制于外企，国产产品在医院的使用情况不太理想，技术研发难度和进度较大。
外资企业通过并购整合，不断丰富自己的产品线，骨科五巨头已经拥有全套产品线。外资可以通过直接收购国内主要骨科企业来进入国内市场。而国内企业的发展路径更多的是依靠自主研发，较少借助并购整合，也鲜有走出去的案例。国内企业的外延式发展需要加速，也带来投资机会。
综上所述，未来几年市场投资机会来自于以下几方面：
运动医学耗材
国内骨科企业的主战场仍然在传统的创伤、脊柱和关节。三个细分领域增长的逻辑都是人口老龄化。反观发达国家，随着人民生活水平的提高，运动逐渐成为民众生活的必需品，伴随而来的是运动损伤修复耗材的广袤市场。在美国，每年运动损伤修复手术有300多万台，而中国仅有7万多台，未来增长动力强劲。
渠道
国家不断推出国产替代政策，加上高值耗材被纳入“两票制”范畴，比照医药流通领域的“两票制”，可以预见将来主要的渠道商将被收编。
CMO
完善的骨科产品线，能提高国产产品进入医院的可能性。国内厂商的产品线已经覆盖骨科领域的主要品种，在一些细分品种上仍有发力空间。随着医疗器械上市许可持有人制度试点的扩大，医疗器械研发、注册、销售等各个细分阶段也将日益专业化，利好器械CMO企业。
文章来源：九通资本
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