【中信医药】医药行业医生集团专题报告之二—医生资产证券化大潮下的医生集团发展机遇

投资聚焦

投资逻辑

在《医生集团专题报告—中国医生资源优化配置的必由之路》深度报告中，我们旗帜鲜明地提出：“当前医改的重心在于提高医疗资源的配置效率，提高医疗资源配置效率的核心在于医生资源的优化配置，而实现自由执业、资源配置的必由之路是医生集团”。

作为医生集团报告的2.0版本，我们在此旗帜鲜明地提出：“医生资源是未来医疗服务模式演化中最核心的要素和变量，资本布局医疗服务的核心着力点在于医生，医生自身诉求和自由执业的开放，都将加速资本与医生的结合，而医生资产证券化将是未来的大势所趋。在这一进程中，医生集团料将吸纳公立医院释放的医生资源、承载医生资产证券化的平台功能。”

而上市公司作为具备多渠道融资能力、证券化的最佳主体，可以、也必将深度参与到医生资产证券化的大潮中，通过构建层级清晰、分工合理、效率提高的医生集团架构，获得医生这一最为稀缺的医疗资源要素，从而形成在医疗服务领域布局的核心壁垒。

医生集团的模式多样性和可扩展性，赋予了上市公司充分的资本运作空间。基于行业资源、布局模式、实际进展来看，我们更看好具备布局系统性医生执业架构的医疗服务企业和大病种处方药资源的医药工业企业布局医生集团，深度参与医生资产证券化。我们认为在肿瘤、骨科、心脑血管和精神科等可重度垂直布局的大病种专科领域，医生自由执业继而形成资产证券化和医生集团更具价值和发展空间。

建议关注率先布局医生资产证券化，打造医生集团的益佰制药、通策医疗；具备专科医生资源、有潜质布局医生集团的医药工业/器械企业，如乐普医疗、凯利泰等；有望与医生集团形成合作的医药连锁企业，如益丰药房；具有专科医疗服务连锁布局、可布局专科医生集团的爱尔眼科、康宁医院；以及区域性医药龙头的人福医药。基于布局路径和资源基础，重点推荐益佰制药、通策医疗，均维持“买入”评级。

风险因素

商业保险等支付端不达预期，医生集团扩张后管理效率下降。

医生是医疗服务体系中唯一尚未拥抱资本的核心要素

医生是医疗服务体系中的核心要素，未来地位必将持续提升

从医疗资源体系总量的维度来看，医生资源是医疗行为和资源配置的核心，医生资源最具有难以简单复制、培育周期长、优质资源稀缺的属性：

1）医生资源难以简单复制：临床诊疗中具有不同程度的个案性和复杂性，诸多环节难以标准化、统一化，因此难以像康复师、理疗师、护理等人员在较短周期内快速培育复制。

2）医生培育周期较长：优秀的医生需要对不同类型的患者制定合理、经济的治疗方案，这需要长期大量病例的积累和实践。

3）优质资源稀缺：国内存量医生数量不足300万人，但真正具有专科内优秀的临床诊疗水平、临床经验丰富的医生占比不高，且我国医生数量增速一直非常平缓，远远落后于住院量、手术量、门诊量的增长。

从纵向角度看，过去的医疗行业改革中，推行了多项改革试点政策，包括重点城市公立医院改革、县级医院改革等，但均未取得预期中的成效和可持续性。究其原因，我们认为，必须通过对医生资源在医疗服务体系中的要素地位加以足够的重视，以医生为出发点推动相关改革，才能真正取得医疗资源优化配置的成效。

与此同时，我们对海外市场的医生地位进行了分析，在美国等市场中，医生大部分为自由执业，可以在不同执业场所间自由选择，通过医生的合理且市场化流动实现了资源的配置，同时医生资源理顺后，医院端和支付端也相应地得到了理顺。

而从横向角度看，随着药品、器械、医院、支付等要素的逐步演化，其在医疗服务体系中的稀缺性和关键性在逐步降低：

1）药品端随着一致性评价、招标制度改革将逐步走向仿制药去品牌化和集中度提升，未来药品尤其是部分非临床必需的辅助用药料将受到医保控费的显著挤压。除了创新药外，普通药品已由过去的承载医生利益、临床治疗的主要工具回归原有本质。

2）器械目前已经开始逐步走向省级统一招标，高值耗材已有多地开始省级统一招标采购。未来器械随着国产厂家自主研发能力提升，除了少数高端设备外，大多数器械的稀缺性将下滑。

3）民营医院的牌照审批和医保资质申请门槛已大幅降低，政策对于社会资本办医一直持鼓励态度，公立医院剥离或由民营医院托管的模式屡见不鲜，医院资产获得的难度已显著降低。

因此，医生资源作为医疗产业链中的核心要素，未来在整体生态环境中的地位料将逐步提升。

医院资产已拥抱资本，医生资源必将逐步证券化

医院资产是2013-15年间医疗服务行业的重要主线，诸多上市公司和非医药行业的公司转型都通过收购、改扩建或新建医院来实现，涌现了诸如信邦制药、复星医药、金陵药业、华业资本、澳洋科技、千足珍珠、国际医学等公司。

我们认为，在国家政策鼓励民营资本办医、上市公司谋求自身医疗服务布局和市值增长、医院投资需要充裕资金保障等因素下，医院资产已彻底开启并完成了一定程度的资产证券化，得到了不同类型资本的深度参与：

目前，国内绝大多数医生仍然是在公立医院体制内执业，收入来源包括工资、奖金和其他。医生作为一种优质、稀缺的专业技术人力资源，尚未得到资本的直接参与，往往都是通过收购或新建医院后，获得其医生资源，而非将医生作为一种独立的、可估值的、具有投资体系的医疗资产来布局。

只有通过医生资产逐步证券化，才能使得医生的收入结构发生改变，顺应医生自由执业、收入和产业链地位提高、更好服务患者的目标：

1）在反商业贿赂和医院药占比严控下，医生收入受到直接影响，而医疗服务价格在公立医院很难彻底放开，导致医生收入难以实质性提升。

通过医生资产证券化后，可以使医生的收入结构获得巨大转变，由原来单一的依赖体制内工资奖金和部分灰色收入，到市场化、阳光化的年薪制+股权+分红等资本化收益：

2）医生天然渴望获得安全、舒适、高效和便捷的执业平台，唯有通过放开医生自由执业，赋予医生自由选择执业模式的权利才能实现这一目的。而构建不同类型的执业平台需要资本的深度参与，医生与之结合的过程中将不可避免地实现资产证券化的过程：

3）自由执业将不可避免地带来医生角色的转化和定价问题，只有通过市场化手段给予合理估值才是最佳模式，医生群体参与资本化模式的热情也在不断高涨：

4）医生资源得到更有效配置是监管层制定医改政策的核心目标之一，而参考海外市场的医疗体系，未来医生自由执业达到一定程度和规模后，将不可避免地面临商保等支付端谈判、平台扩张等问题，资本的参与将有助于这一过程的市场化和加速：

5）医生的价值应分为商业价值和社会价值两个部分，未来随着医疗服务逐步市场化的推进，公立医疗体系将更多承担保障性、公益性、基本性的社会价值，而差异化、个性化、系统化的医疗服务由市场定价。伴随着这一过程的演进，医生价值将更多由市场化机制决定，必将带来资本的深度参与：

因此，我们认为，医生作为医疗服务产业链中地位逐步提升的资源，必将逐步走向资产证券化，与资本深度结合从而加速自由执业、市场化改革等进程。

医生资源通过医生集团实现资产证券化是未来主线

医生资产证券化是医疗服务体系中的最大机遇

上文所述，医生资源是医疗服务体系中最后的尚未被真正证券化的资产要素，我们认为随着医疗服务在医药卫生体系中的占比不断上升，医生资产证券化将成为未来医疗服务体系中的最大投资机遇。

经过国内医药行业和资本市场的高速发展，目前医药工业、医药商业、医疗器械和医院资产都实现了较高程度的资产证券化，涌现出了多种模式的资本参与路径。而在这四大要素均已深度结合资本后，医生资源作为医疗服务的核心要素将成为未来的核心主线。

而在这一进程中，需要面对的一个重大命题，即如何对医生进行估值。基于过去10年间医药研究的积淀，对医药工业资产、医疗服务资产、医药商业等均形成了清晰成熟的估值体系，我们在此尝试提出初步的医生估值体系：

我们认为，医生的估值应分为两个层面，基础层的现金流价值和杠杆层的放大效应。

第一部分是基础层的现金流价值（此处的现金流并非严格意义上的财务术语，而是对医生营业活动的价值估算）：

1） 医生的年门诊+手术等诊疗能力，叠加其单次手术/门诊费用，可以得出医生的年治疗收入，除去必需的设备折旧、治疗和运营成本外，可以估算相应的营业利润。

2）除了以无风险收益率为折现率外，我们认为，还需要包含治疗风险的溢价，对于未来对接商业保险的自由执业医生而言，风险溢价是必须予以考量的因素。

3）同时，考虑到医生执业中随着年限和经验增长，诊疗收费将逐步提升，而在一定时期后将进入稳定成熟期，因此相应的收入增长率也需要纳入考量。

第二部分是杠杆层的放大效应：

1）医生自由执业和资产证券化后，本质上需要发挥更大更充分的临床价值，因此优质医生不仅需要自身能够带来现金流，还需要通过对医疗资源和中青年医生的带动实现放大效应。

2）杠杆率取决于对专科内学术资源的整合力、对中青年医生的指导力和对公立医院资源的影响力。

3）越是高层级的医生，其杠杆层的价值占比就越值得重视。

这与我们对医生集团是要对优质医生资源加杠杆的论断是一脉相承的，即医生的估值应包含基础价值和杠杆率。

医生集团是医生资产证券化的最佳模式

在首篇医生集团报告中，我们论述了医生集团在承接医生从公立医院体系中释放出来自由执业的必然作用，通过医生集团的模式多样性和可扩展性，能够很好地汇聚、整合医生资源，实现医生资源的优化配置。

而从医生资产证券化的角度来说，医生集团能够提供四个维度的优势：

1）医生资源的可转让性：通过组建或参与医生集团，能够将分散的医生资源整合为成体系的医生组织，同时使得医生从公立医院的单纯雇员转化为具备自由执业能力的可流动医生资源；

2）医生执业模式的可特色化：通过不同类型医生集团的组建，可以将不同层级、不同类型和不同区域的医生资源进行合理组合，并可针对不同病种的特定痛点提供解决方案，实现特色化的医生资源利用；

3）现金流清晰：医生集团通过PHP、自建手术中心、网上问诊、科室合作等模式输出自身医疗服务后，能够较为清晰地界定其单位时间内收入能力，辅以医生数的扩张能力等因素，可以比较清晰地预测其营收水平。

4）增加杠杆率：优质医生资源是稀缺的，也是不可能短期内复制的。但通过对优质医生加杠杆，提高其杠杆率，减少乃至消除其对运营具体事务等的冗余时间、提高对中青年医生的学术引领和指导力、利用其学术资源和影响力更多整合优质资源等，可以有效、合理地为优质医生加杠杆。

我们认为，为优质医生加杠杆是医生集团乃至整个医改的核心命题，优质医生资源的存量有限、增量培育需要较长周期，在当前医疗需求持续高速增长下，在广大人民群众迫切需要优质可靠的医疗服务的大环境下，通过最大化优质医生或者说“大医生”的价值，是必须重视的核心抓手。

目前，益佰制药等具有前瞻性的上市公司已经开始重视医生资源的价值，益佰通过如下举措布局：

1）设立各省市的肿瘤专科医生集团，吸纳各地的优质医生加入；

2）通过与中国医学促进会合作设立肿瘤医疗技术研究院作为肿瘤诊疗技术的研发和培训基地；

3）掌握各地优质医生资源后可将其通过线下的肿瘤医院、放疗/化疗中心、诊断/影像等环节变现。

我们认为，益佰制药的专科医生集团布局模式具有较高的代表性，是A股上市公司转型布局医生资产证券化的先行者，有望通过对肿瘤科医生资源的优化配置和线下平台建设，搭建医生执业和流量变现的双重平台。

 上市公司在医生资产证券化进程中大有可为

医生资产证券化必须走向二级市场进行估值

长期来看，医生资产证券化是医生资源与资本结合、走向高效配置的必然选择。而当前市场环境下，多种类型的资本都在布局医疗服务乃至于医生集团等新模式。我们认为，医生资产证券化的最佳模式是医生集团，医生集团的发展和成长是不断承载医生资产证券化、满足医生自由执业诉求的必要前提，而医生集团的发展需要资金和要素两个方面的支持：

1）资金需求：医生集团如果停留在“合伙人企业”或“小型作坊”的层面，其对资金并没有强烈需求，具备临床价值的医生随着专业技术水准提升、医疗服务定价提升，将获得持续、上升的收入。

但当医生集团需要进一步扩张、布局实体医疗机构、复制孵化更多子集团、吸纳布局更多科室等，就不可避免地产生相应的资金需求。

2）要素需求：医生集团的发展中，需要获得在支付端、运营层、医院端等的多重资源要素支持，上市公司在长期医药传统主业中积累的资源禀赋将成为最佳媒介。

同时，医生资产证券化最终也需要通过二级市场实现定价和流通，上市公司将在医生资产证券化过程中大有可为。

通过构建不同模式的医生集团，上市公司将主导医生资产证券化

在《医生集团专题报告—医生资源优化配置的必由之路》中，我们详细分析了不同类型的医药上市公司以不同路径布局医生集团，并对其适合的模式进行了假设。

我们认为，不同类型的上市公司有望通过以适合自身资源基础的模式布局医生集团，实现对单专科、或区域内多专科医生资产的证券化，构建更具效率和变现能力的医生资源组织架构，形成高效优质的医疗服务产出。

风险提示

商业保险等支付端不达预期，医生集团扩张后管理效率下降。

行业评级与投资策略

行业评级

我们看好医生集团在医生资产证券化大潮下未来的发展前景。原因有三：1、医生资源是医疗服务产业链中唯一尚未被证券化的要素，且产业链地位将持续提升，未来的医疗服务体系变革将更多以医生为中心发起。2、医生集团可实现对优质医生的加杠杆、对医生资源的有效组织和输出、形成清晰现金流和特色模式，将成为医生资产证券化的最佳载体。3、医生资产长期必将走向二级市场定价和融资，上市公司利用自身资源优势布局医生集团，参与医生资产证券化是大势所趋。

基于以上分析，我们维持医生集团子行业“强于大市”的评级。

投资策略

建议关注率先布局医生资产证券化，打造医生集团的益佰制药、通策医疗；具备专科医生资源、有潜质布局医生集团的医药工业/器械企业，如乐普医疗、凯利泰等；有望与医生集团形成合作的医药连锁企业，如益丰药房；具有专科医疗服务连锁布局、可布局专科医生集团的爱尔眼科、康宁医院；以及区域性医药龙头的人福医药。

综上，我们重点推荐益佰制药，通策医疗。

重点公司推荐

益佰制药：率先布局肿瘤专科医生集团，构建系统性肿瘤治疗体系

肿瘤专科医生集团布局框架已现。公司长期规划拟布局多个省级的医生集团，以及一批有产权/资产投资的肿瘤专科医院和参与管理的肿瘤治疗中心，通过与中国医学促进会合作掌握学术、培训资源，未来有望整合处方药业务中积累的医生、学术资源，逐步复制医生集团+肿瘤医院/治疗中心+肿瘤医疗技术研究院的三维框架，各业务之间的协同效应值得期待。

肿瘤诊疗业务全产业链布局。公司在药物制造领域拥有强大的肿瘤产品线，在医药流通领域布局医药电商，已与掌上药店达成战略合作关系。先后设立肿瘤医疗产业并购基金及上海益佰肿瘤医疗投资管理有限公司，通过外部合作与自主扩张等多种模式推进更多肿瘤医院的收购进程。药品主业一季度增长势头良好，将为医疗服务布局提供充裕现金流和区域资源。

安徽省肿瘤医生集团落地，未来有望逐步复制。公司在安徽省已成功设立益佰安徽肿瘤医生集团，汇聚了当地多位肿瘤专科优质医生，并签约了8家医院作为肿瘤医疗技术研究院的合作单位，11家医院作为安徽肿瘤医生集团合作单位签约。这一模式未来有望在其他区域逐步得到复制。

风险因素。主要品种销售不达预期，肿瘤医疗服务平台进度低于预期。

盈利预测、估值及投资评级。公司为目前肿瘤专科医生集团布局的先行者，鉴于其医疗服务有望加速落地、主业费用率和利润率改善逐步兑现，我们维持公司2016-2018年EPS预测0.58/0.73/0.89元，参考市场可比公司给予2016年40倍PE，对应目标价23.2元，维持“买入”评级。

通策医疗：布局儿童正畸三级合伙人体系，联合中科院大学建设存济医学院平台

并购海骏科技，打造互联网医疗体系。公司拟定增收购海骏科技、瀛湖创造和瀛湖共享，结合现有的口腔和辅助生殖业务，打造基于工业4.0的软硬件一体化、数字化正畸服务，基于O2O的三叶儿科口腔连锁服务，以及互联网+的辅助生殖业务。口腔正畸目前潜在客户每年逾650万人，其中20%以上患者为隐形正畸，借助工业4.0制造实现批量化生产将可降低成本、提高响应速度。同时，打造儿科口腔直营+加盟的模式，将可标准化复制的口腔服务快速推向市场，减少自身销售费用。

利用存济网络医院，打造生殖健康平台。公司前期辅助生殖业务已取得良好基础，昆明中心试运行效果良好。此次拟注入资产中的存济网络医院将有望通过互联网平台进一步开拓辅助生殖的业务合作，并通过较为规范化的专业运营切入到生殖健康服务市场。随着不孕不育发病率提高、二胎政策刺激，该领域有望迎来需求高增长期。

联手医学院，系统性思维布局医生集团。公司战略布局医疗服务领域，在口腔、辅助生殖等领域已形成基础规模。预计未来公司将布局儿童口腔正畸业务的三级合伙人计划，并通过联合中科院大学建设的存济医学院和护理学院为中心，建立医生的科研、执业、教学体系，打造分级诊疗和远程医疗为主线的医疗服务架构，真正实现医生价值的深度挖掘和自有体系内的流动，实现正反馈。

风险因素。收购进度低于预期风险，业绩不达预期风险。

盈利预测、估值及投资评级。公司是国内口腔医疗服务的领先者，辅助生殖布局逐步展开，未来有望进一步加强在互联网平台和现有医疗业务的融合。同时，通过共建医学院，建设系统性的医生集团架构。暂不考虑海骏科技并购，我们维持公司2016-2018年EPS为0.61/0.80/1.13元的预测，考虑到公司主业增速稳健和医疗服务、医生集团布局逐步展开，参考可比公司给予2016年70倍PE，对应目标价42.70元，维持“买入”评级。